隨著區塊鏈解放的價值網路傳遞的能力，在網路世界創造了「三不管地帶」的金融市場，在過去兩年來，經歷了 17、18 年市場對區塊鏈的期待過熱，投機炒作與金融詐欺讓市場進入泡沫崩跌以來，新創者與政府監管兩方也都「重新整裝」，準備再次迎接下一場監管與創新的角力新階段，並將戰局提升到更高的層次。
重點：
- 隨著 FATF 將於六月出草虛擬貨幣反洗錢框架，數字貨幣市場監管將上升至全球規模，未來可能監管與「離岸」體系可能兩極化；
- IEO 趨勢在主管機關態度不明確情勢下，代幣發行規範界定具有模糊空間，交易所兼作發行方當中存在利益衝突；
- 證券法中無針對投資契約明文規範，代幣發行是否歸屬有價證券發行存在灰色地帶，業者希望有法可循；
- 近期台灣監管重點在反洗錢防制以及 STO 監管框架，業者等待反洗錢責任標準認定，專家針對金管會 STO 草案則希望稍有放寬，由於早期 STO 市場仍須靠自然人。
數字貨幣近來市值不停增長，全球各國監管當局、主管機關也更將審慎看待這一市場。監管者的焦點主要著重在證券募資市場、以及反洗錢防制法兩大焦點。
SEC 在 4 月時發布了監管指導方針，主要針對過去半年來討論數字貨幣監管的主要議題，即在什麼樣的情況下會歸類在證券，除了證券之外，建議中也涵蓋了項目發行代幣、以及分散式帳本治理方面。
全球反洗錢最重要的指標性監管國際組織，國際防制洗錢金融小組（FATF）關於數字貨幣反洗錢採取十分積極的態度，FATF 希望能盡快訂出指導方針，使虛擬資產服務提供商（Virtual Asset Service Providers, VASP）的監管與傳統金融機構對標，承諾於六月發表監管框架。
監管層級上升全球規模，中本聰願景是否仍在？
雖然業者過去半年來一直與 FATF 反應新規中要求負責托管客戶的加密貨幣的交易所和其他托管實體，在允許通過其平台進行交易之前，必須事先獲得有關交易雙方的身份信息是不合理的要求。正如 Chainalysis 的觀點，這將會造成監管過嚴適得其反，讓非法行為反而持續地下化，也會使得許多的區塊鏈金流及服務「再度離岸」。
在參加了 FATF 於聯合國舉行的私部門協商會談後，庫幣科技的執行長歐仕邁告訴動區，
「多數業者在過去半年來，一直向 FATF 提出建議，付款方的 VASP 僅需保存及提供付款方用戶的資訊、收款方VASP僅須保存及提供收款方用戶資訊。」
歐仕邁表示，並繼續說道，
「不過目前 FATF 並沒有表示要採用此建議，但我想預計在六月出台的監管框架建議仍會沿用此一政策。」
一旦 FATF 反洗錢評估中，認定部分機構被判定不合規，FATF 就有權將整個國家列入「灰色名單」，並最終列入黑名單。當此框架與歐盟針對加密貨幣即將出台的 AMLD5 反洗錢規定相結合時，這個新框架機會使加密貨幣支付以全球體系的規模聯接世界各地的監管方，在這樣的「全球性監視系統」中，沒有任何一個用戶能逃脫監管要求。
以台灣為例，正如歐所說的「台灣金管會在六月後勢必需要對其作出對應法規，否則台灣反洗錢評比將會在 FATF 遇到挑戰」。
當這樣的監視系統以全球規模涵蓋後，許多人也提出了對中本聰的願景將幻滅的擔憂，由於區塊鏈最重要的核心精神即是使其具有「抗審查」的能力。
然而，這場政府對區塊鏈新創者的追逐戰，就如同「貓捉老鼠」一般，老鼠也可能會持續演進，為未來的「抗審查」能力持續建構基礎設施，例如透過建立更多能服務機構方的非託管型錢包，或是持續致力於開發去中心化交易所（DEX），使其成為能夠服務廣大數字貨幣投資者交易需求的一項模式。
IEO 趨勢延燒，業者如何避免重演 ICO 歷史？
由全球最大交易所幣安於今年一月開啟了 LaunchPad 交易所募資平台後，隨著全球 IEO 趨勢延燒，台灣目前除了 ACE 王牌交易所之外，現已停業的零手續費 COBINHOOD 交易所、由亞太易安特科技有限公司經營的交易所 BitAsset 均有進行 IEO。
ICO 與 IEO 除了發行主體不同外，本質上並無太大差別。
由於 ICO 的發行主體是項目本身，而今 IEO 改由交易所代為發行，交易所也多數會表示在其交易所進行 IEO 的項目多有經過其標準篩選，精選好項目發行，營造出「背書的效果」。
尚澄法律事務所的蔡昆洲律師告訴動區，關鍵在於交易所是否在法律上有負擔責任，看白皮書、以及發行 IEO 時的對外宣傳內容：
「就我所知，從法律的角度來說，目前多數 IEO 實際上都並沒有為項目『背書』。只是投資人可能對此會有誤會，認為交易所的名氣能讓投資人更安心。」蔡表示。
蔡向動區解釋，一般來說涉及「法律上背書」的情形，不一定是彼此內部之間簽訂合作協議，有時是從外部上進行，例如募資白皮書中提到，或是 IEO 發行時的宣傳是否有揭露。
此外，美國哈佛大學法學院博士、目前於台灣大學法學院擔任助理教授的楊岳平則向動區解釋，台灣證交法針對一般證券交易所目前並不允許證交所將自己的證券在自己的交易所甚至其他集中交易市場上市交易，IEO 的幣如果具有證券性質，就有可能受到這項規定的影響。
「一般的證券交易所對於要來上架的證券是負有審查義務的，所以如果今天交易所自己發的幣具有證券性質，交易所又自己審查，就會有明顯的利益衝突，即便以防火牆作法將交易所的營運部門與上市審查部門拆分，現實上也難以避免利益衝突的疑慮。」
也因此，最終區塊鏈代幣募資市場探討癥結點仍在於，發行的代幣是否會被主管機關判定為有價證券。
前 KPMG安侯法律事務所律師，目前於 ACE 交易所擔任法務長林陣蒼告訴動區，
「任何代幣發行都會有涉及是否是有價證券發行的疑慮，也會受法律規範影響， 然而發行代幣若屬於功能型代幣，則不涉及有價證券發行。」
台灣證券法監管範圍留有「灰色地帶」
目前區塊鏈項目具有發幣能力，任何人或實體都能輕易透過該技術以及網路向全球市場募資，與以往只有握有執照的金融機構能提供證券集中市場交易不同，形成全球面臨前所未有的監管難題。
而縱使是功能型代幣發行，仍很有可能因為多方因素的判斷，受到主管機關判定為有價證券。
因此，對於項目發行的代幣是否屬於有價證券發行，即是主管機關關注的焦點，而台灣金管會也已表態台灣金管會主委顧立雄則在今年三月再次強調，針對具有證券募資性質的 ICO 融資行為是「管定了」。
美國 SEC 通常以 Howey 測試對每個募資行為進行檢視，
前 KPMG 律師林陣蒼表示，「Howey Test 是美國法規範，台灣對有價證券也有規範，在認知上可能存在差異，台灣在司法實務上，上次公聽會時直接詢問顧主委的看法，今天針對有價證券是否屬於證交法內的規範是透過兩個層次認知，一是由於我們並沒有投資契約的規範，也就無法界定投資契約會在何時屬於有價證券，二則是證券交易法也無明文規定並沒有規範何種行為會使發行的通貨被判定為於證券。」
而楊岳平則補充說道，根據目前的台灣證交法與主管機關相關函釋，外國人發行的投資契約已經被主管機關核定為有價證券，但是本國人發行的投資契約卻沒有類似的核定，形成一個詭異的不一致現象。
然而，林與楊都指出，並不是沒有法律規範就不構成違法，仍須由檢察機關做初步判斷，再由法院作最終判斷。
「台灣證交法與主管機關因爲還沒明文將本國人發行的投資契約納為證券，照說就不該構成有價證券，但因為我國法院實務卻又曾經將一些類似投資契約的案例認定為證券，所以代幣仍然有構成證券的法律風險。」楊補充道。
楊認為，一旦金管會依照上次公聽會所宣示將具有投資性質的代幣核定為證券，分潤型代幣就首當其衝將構成證券，而且嚴格來說，代幣就算不是分潤型，但如果投資人預期有機會在次級市場獲利，仍然有可能被判定為證券。
「即便是沒有分潤的功能型代幣，而且發行方不宣傳該代幣有上漲預期，但如果發行方與投資人心照不宣，都預期發行方會好好經營好好開發促成代幣在次級市場的升值，參照美國法院對於投資契約的解釋，這種代幣還是有可能構成投資契約。」楊岳平繼續說道，
「只是上次公聽會中，金管會似乎只打算納管分潤型代幣，如果是這樣，麼功能型代幣在金管會眼中似乎不構成證券，但因為最後還是要看個案檢察官與法院的解釋，所以這樣的做法還是有法律風險。」
然而目前許多代幣在概念上並無分配利潤的機制，而是以其他方式影響價格讓投資人有機會在次級市場獲利（例如燃燒代幣的承諾），
「如果依照美國法院對於投資契約的解釋來推演，發行人以其他方式影響市場價格讓投資人預期有機會在次級市場獲利，還是可能讓代幣因此構成有價證券，但台灣金管會和法院目前對這方面的態度相對不明。」楊表示。
而林陣蒼也坦言，
「（這方面）確實存在模糊空間，無論金額大小，很難避免投資人有獲利期待。關鍵在於發行方是否有對募資行為以獲利期待去行銷，仍在白皮書中揭露內容是否有激起購買者獲利期待。」林繼續說道，
而林則認為，如果白皮書中並沒有涉及發起獲利期待的訴求，在責任判斷上不該回到發行方身上。多數業者通常擔心刑法上的規範，因爲違反法律而受到懲處的情況，若沒有明文規定，業者也不知如何舉措。
「這仍然回到罪刑法定主義，如果沒有法律明確規定，將來是不能作為處罰依據。所以我們也希望主管機關能有明確規範。」
雖然，正如前言所述，美國目前已經有指導方針去規範，何種情況屬於證券型、何種因素則為功能型代幣，但也並沒有明確的界線。而只是提出包含何種因素的情況下比較偏向何方，可見是個案型判斷，並沒有絕對的標準。
「判斷仍是多重因素，並非單一標準可以界定。」林表示。
目前唯一受到 SEC 判定「No Action（不起訴）」的代幣僅有來自 TurnKey Jet 這間商業旅遊業公司的代幣（Token）銷售被認為該代幣「不屬證券」，SEC 認定其符合包含「代幣立即可用、價值保持在一美元固定價格、資金不能用於該公司的平台技術開發」等等條件。
「另有利益衝突的問題，虛擬貨幣交易所在台灣的定義是接近金融機構，未來金管會已經規劃為特殊的證券交易商，作為金融機構必須做到一定的資訊揭露，同時又擔任代幣通路商，中間有不同角色的利益衝突。」蔡昆洲表示。
當然，多數專家都認為台灣的監管環境並不會如同美國這麼嚴苛，但專家皆也認為，以長期趨勢來看，本地交易所的 IEO 這陣風並不會「吹得太久」。
台灣近期監管重點：反洗錢與 STO
區塊鏈新創業者與監管機構保持溝通最大的訴求在於，如何在保持不扼殺新創為前提，就立法者的角度保護投資人、做好金融犯罪預防，
「雖然可能讓新創業者門檻更高，但虛擬貨幣虛名化確實容易被用作洗錢工具，光從區塊鏈上解決似乎無解，只能從虛擬貨幣交易所著手洗錢防制，不接受這樣的制度可能反而在全球被打壓的更慘，最後還是由業者來承擔。」楊認為。
律師蔡昆洲也表示，近期台灣金管會以及 FATF 針對虛擬貨幣反洗錢主要方向都是對交易所進行管理，
「如果交易所又幫項目發行代幣，我認為交易所需負擔更重的反洗錢責任。雖然目前多數交易所都有做 KYC，但這其實只會是最低的門檻，也會是未來主管機關的監管重點。」
目前金管會已於去年 11 月已經通過，將交易所業者納入洗錢防制法，由金管會以金融機構標準管理。
楊向動區解釋，針對反洗錢，過去外界比較關心的重點在於『交易所會被歸類為金融業者還是非金融業者』，畢竟需要做洗錢防制的產業不只是金融業者，像不動產業者、律師業、會計業也需要做洗錢防制，而非金融業者的監管力度會不太一樣。
「但在去年 11 月修法將交易所業者納入反洗錢規範時，已經明文朝比照金融業的路線辦理，因此接下來的監管難免會比較嚴格。」楊補充道。
而金管會也承諾將於近期公佈反洗錢防制法針對虛擬貨幣業者的監管業務範圍。
金管會於今年四月針對 STO 舉行一場公聽會，動區先前報導，該場會議主要討論了代幣銷售的性質與判定、STO 的募資規模分野、是否開放一般自然人投資、STO 交易平台的定位與交易模式等。
>>金管會的 STO 公聽會，超過 200 位專家都談了些什麼？
而是否開放一般自然人投資，也就是是否「開放散戶皆能申購 STO」成為了目前主要討論的焦點。
多數專家認為 STO 市場在早期主要市場仍須靠自然人，由於機構投資人會碰到會計認列問題，機構在做帳時，由數字資產仍沒有被明確定義，在資產認列問題解決之前，並無法參與數字貨幣的投資。這個問題目前 STO 對機構投資人可能有這方面的困難仍無法克服。因此專家建議放寬專業自然人投資限制、且讓一般自然人能參與投資並設置限制。
「專業自然人投資人通常是高淨值投資人，我個人是認為設置投資上限並無必要，如果這個投資上限是給一般自然人投資人的會比較合理。」楊岳平對金管會的 STO 草案評論道。
「把專業自然人投資人的上限去掉，並開放一般自然人投資並設定投資上限，我認為是較為合理的做法。」
而楊也特別點出，認為台灣的 STO 市場對外國投資人理應是可以放寬的，金管會政策上並不需要為了保護外國投資人而限制外國投資人投資我國STO，並補充道：
「法幣交易涉及外匯問題或許會比較敏感，但如果是幣幣交易，這方面顧慮就會小很多。實際上目前多數也是以幣幣交易，外國投資人對於法幣交易的需求可能並不大」。
先前 ICO 發行由於並無監管導致許多項目實際上是詐騙，據統計超過 80% 皆為詐騙，也讓許多「正派經營」的項目連帶被「拖下水」，雖然目前 IEO 趨勢延燒，也同時迎來 STO 市場的早春，但專家建議只要涉及代幣募資時，購買者、投資人仍須更小心看待。
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