隨著比特幣在上週跌破 5.7 萬，且持續兩個月未能突破前高，市場參與者普遍擔憂牛市可能已結束。然而，本文透過詳細分析歷史鏈上數據，揭示比特幣可能只是在經歷暫時性調整，仍存在上漲潛力。
（前情提要：當前市場結構下，散戶為何再也賺不到大錢了？ ）
（背景補充：比特幣牛市「何時會觸頂」？七項指標助你找準下車時機 ）
近一個月來是加密貨幣市場的大屠殺，CoinGecko 數據顯示：比特幣在 4 月 8 日再度站上 72,325.12 美元，但在 5 月 1 日跌破 56,758 美元，從 3 月 14 日的歷史新高 73,737.94 美元回撤了 23%。
- 以太幣在 4 月 9 日突破 3,722 美元，但在 5 月 1 日下探至 2,826.93 美元，從 3 月 14 日的 4085.78 美元高點回撤了 30.8％；
- 加密貨幣市場總市值從 2.9 兆美元回落至 2.3 兆美元
再加上，多重宏觀因素如通膨居高不下、降息預期延後、地緣政治緊張（中東、俄烏衝突）、以及銀行倒閉危機等，進一步打壓市場情緒，引發投資者擔憂這次的牛市可能已經結束。
但如果我們將目前的情況與過往牛市的比特幣表現相比，情況並不那麼悲觀。Coinbase 在 4 月 30 日發布第二季報告指出，歷史上比特幣經歷了 5 次牛市週期（其認為當前在第五次），且每次都伴隨以下的回撤才會至週期頂峰：
- 6 次 5-10% 的回撤
- 3 次 10-20% 的回撤
- 2 次 20-30% 的回撤
- 1 次 30-40% 的回撤
- 1 次 40-70% 的回撤
而這次到目前為止，比特幣從歷史新高回撤了 23%，且在本週再度回升至 65,000 美元左右，現報 62,205.84 美元，顯示比特幣的韌性。
There have been 5 bitcoin bull markets. In an average bull market, you will have to survive the following to ride it to the top:
Six 5-10% drawdowns
Three 10-20% drawdowns
Two 20-30% drawdowns
One 30-40% drawdown
One 40-70% drawdownAll during a bull market.
— Coinbase
(@coinbase) April 29, 2024
下文將從鏈上數據分析當前週期是否與過往牛市相似，從而判斷牛市是否已結束，以及比特幣何時將再進入新的主升浪階段。統整自鏈上數據分析師 Murphy 的系列推文。
當前與過往牛市鏈上數據比較
交易所比特幣餘額
在比特幣達到牛市頂峰時的一個特徵是，大量比特幣會被轉進中心化交易所獲利了結（下圖綠色長條圖），比特幣餘額（下圖黃線）會顯著增加，從而導致比特幣價格隨後逐步下跌。下圖是 2021 年牛市時比特幣的雙頂，皆可以看到如此狀況。
而目前來看，交易所的比特幣餘額是持續下滑的，甚至在上月 29 日創下 6 年來新低，今年迄今以來下降了 8%。此外，下圖顯示出比特幣在 6 萬至 6.8 萬之間出現第三次大量淨流出，除了可能有交易所的錢包整理外，那就是有大資金在悄悄的買比特幣，然後提出交易所。
延伸閱讀：看漲訊號》交易所BTC存量創6年新低！彭博：澳洲預計年底也推出比特幣現貨ETF
這樣一對比，就可以知道當前階段與過往牛市末期趕頂階段不同。
URPD：分析鏈上籌碼主要成本
- URPD 全名為 UTXO Realized Price Distribution，即 UTXO 的已實現價格分佈，它能清楚的反映流通中的 BTC 在最後一次移動時對應的價格區間。 簡單的說，就是 BTC 鏈上籌碼價格分佈。
- 是分析目前籌碼主要成本、支撐或壓力位，從而判斷當前市場的情緒的有利指標，有興趣的讀者可以詳看這裡的介紹。
下面 2 張圖是 4 月 15 日至 4 月 27 日期間 BTC 鏈上籌碼的換手（移動）狀況。如圖所示，上一個週期的遠古籌碼（綠色框）並沒有太大改變，而 63,300-69,200 區間則增加了 27 萬枚。 也就是說有 27 萬枚 BTC 在這個價格區間內發生了移動。 除去一部分是錢包轉換，大多就是因交易產生。有賣有買，尤其在 64,000 和 66,000 美元附近，增加的比特幣數量最多，意味著有大資金買入。
這和上圖提到在這個價格區間內出現了第三次淨流出的峰值是吻合的。
老幣/新幣已實現價值佔比
- 已實現價值（Realized Value，簡稱 RV，等同已實現價格 RP），可以視為鏈上群體的平均換手成本。
- 已實現價值佔比可以理解為財富佔比
4 月 29 日時，老幣已實現價值佔比降低到 55.3%，對比前幾輪牛頂的 9-26% 低谷還有一段距離（下圖 1）。而新幣已實現價值佔比增長到 44%，對比前幾輪牛頂的峰值在 74-85% 左右同樣存在差距（下圖 2）。 因此這次的牛市週期高機率還沒走完。
長期持有者已實現價格變動率
- 長期持有者（Long Term Holder, LTH）指的是持幣時間超過 155 天的用戶。
對比過去兩輪週期（如下圖），在牛市進入頂部前 LTH-RP 的變化率都會逐漸放大（圖中黃色圈出），同時伴隨著 STH-RP 的變化率暴漲（紅色圈出），例如 2018 年的 25% 和 2021 年的 20%，緊接著 LTH-RP 的變化率也會暴漲（綠色圈起來），意味著本輪週期最後一批鑽石手離場了，至此牛市達到頂峰。
目前如下圖所示，從 4 月 17 日至今，LTH-RP（藍色線）與 STH-RP（紅色線）的 7 日變化率皆已經趨近於零，這說明不論是長期持有者還是短期持有者，皆對當前價格沒有了參與的興趣，證明當前市場已進入了一個平衡期，進行買賣的人較少。這顯然與上述牛市末期出現的現象不同。
長期持有者-MVRV
- MVRV 是市場價格相對於實現價值（即成本）的比率，可用於衡量投資者的帳面盈虧。
- LTH-MVRV 可以作為市場階段定位及風險評估的參考依據
LTH 身為市場的鑽石手，在每一輪牛市中都能獲得超高的盈虧比。 例如，2018 年 LTH-MVRV 最高到 29，表示 LTH 獲得了 2800% 的利潤；2021 年 LTH-MVRV 最高到 9，表示 LTH 獲得了 800% 的利潤。而當前 LTH-MVRV 略低於 3.5，距離過往牛市頂峰的數據還有段距離，很可能這次的牛市週期尚未結束。
潛在的主升浪啟動訊號
老幣/新幣已實現價值曲線交叉
過去的牛熊週期表明，當長期持有者開始賣出，短期持有者增加持幣時，往往預示著狂暴牛市的到來。從下方的圖表中，我們可以看到老幣（1-2 年，藍線）與新幣（1 天至 1 週，紅線）的已實現價值曲線。每次紅線穿越藍線向上時，比特幣即進入主升浪階段。
然而，在本次週期中，紅線於 3 月 9 日上穿藍線，但到了 4 月 14 日又跌破藍線，這一現象暫時中斷了上升趨勢，意味著牛市可能被延後。（這次中斷的主要原因包括聯準會降息預期的推遲、市場對長期高利率可能引發經濟衰退的擔憂，以及中東突發的地緣政治衝突等宏觀因素。）
類似的情況在 2016 年也有發生，當時紅線在 7 月 14 日第一次上穿藍線後，又在 11 月 8 日重新上穿，中間時隔 4 個月，並在此期間比特幣價格回調了 17%。
因此，一旦短期趨勢發生變化，就可能會有持續。從技術分析角度，我們應留意是否出現趨勢轉折的典型跡象，如「破線、轉折、交叉」。
LTH/STH 已實現市值曲線交叉
類似的指標是長期持有者（LTH）與短期持有者（STH）的已實現市值曲線。在主升浪行情啟動時，長期持有者的已實現市值（以藍線表示）通常會顯著上升。這種「快速成長」大多出現在牛市的中後期（圖中以綠色箭頭標示）。
一個重要的前置訊號是，每當短期持有者的已實現市值（紅線）上穿長期持有者的藍線（圖中紅色箭頭），不久之後市場便會進入這樣的主升浪行情。
小結
總結來說，雖然比特幣已持續約兩個月未能突破前高，但根據歷史鏈上數據分析，比特幣的牛市週期看起來還未走到盡頭。希望本文能為讀者提供洞察，幫助捕捉可能觸發下一波主升浪的關鍵信號。
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