螞蟻集團在中國金融科技發展歷程中一直是產業的開創者，也是中國最大的金融科技公司。如此體量與產業地位，在上市過程中發生這樣的意外實屬罕見。筆者透過梳理螞蟻上市暫緩過程中密集發生的觀點、討論和事件，整理出主要三大因素。本文由專欄作者 01 binary 撰稿，不代表動區立場。
（前情提要：史上最大的 IPO｜螞蟻集團 350 億鎂上市喊卡！外傳馬雲一席話，釀成習王內鬥犧牲品？）
11月 3 日晚將近 9 點，上交所發佈公告，決定暫緩螞蟻集團上市。
隨後，螞蟻集團在港交所發佈公告稱，同時進行的 H 股於港交所主板上市亦將暫緩。
儘管從 10 月 24 日以來引發熱議的馬雲發言與監管層的表態和政策已經讓公眾有了一些心理準備，但是暫緩 IPO 的決定還是出乎大多數人的意料。
螞蟻集團的上市，是有史以來全球最大的 IPO。
而且，螞蟻集團在中國金融科技發展歷程中一直是產業的開創者，也是中國最大的金融科技公司。
如此體量與產業地位，在上市過程中發生這樣的意外實屬罕見。
通過梳理螞蟻上市暫緩過程中密集發生的觀點、討論和事件，留下了三大問題：
01 創新與金融監管之間的平衡問題
創新與監管之間的博弈和尺度把握，可能是螞蟻不得不面對的問題。
螞蟻的微貸業務並不是第一天遇到資本金問題。
2018 年 3 月 12 日，據外電報導，螞蟻金服（注：螞蟻集團之前的名稱）的消費貸款發放總量已達到人民幣 6,000 億元（約合 950 億美元），這個體量是當時建設銀行消費金融貸款規模的 3.7 倍。
以往，螞蟻金服解決資金來源主要依靠旗下兩家小貸公司的資產證券化融資。當時根據筆者數據統計，2017 年螞蟻金服共發行了 2,430 億元的資產證券化產品。
但是，2017 年 12 月 1 日，「141 號文」規定：
以信貸資產轉讓、資產證券化等名義融入的資金應與表內融資合併計算，融資總額與資本淨額的比例按規定執行
儘管當時螞蟻金服已經將旗下兩家小貸公司的註冊資本從 38 億元大幅提升至 120 億元，可是中國重慶銀監局規定小貸公司槓桿率最高僅為 2.3 倍，有限的註冊資本難以承載千億級別的業務體量。
延伸閱讀：深入解讀｜螞蟻集團貸款業務：自有牌照下的經營「撬動」逾 2 兆人民幣規模
2018 年 1 月初，路透社報導，央行多位官員已與螞蟻金服會面，討論螞蟻金服消費金融業務高槓桿問題；在螞蟻金服降低槓桿水平之前，央行可能會阻止螞蟻金服發行新的消費貸款證券。
當時螞蟻金服採取的應對措施是，一方面積極尋求拿更多的金融牌照，另一方面尋求與銀行等金融機構合作。但是到了今天，能夠用到的合規的解決資本金的途徑，螞蟻已經用得差不多了。
自馬雲 10 月 24 日在外灘金融峰會發言之後，業內討論及監管層的回應也相當激烈。
延伸閱讀：無畏中國禁令！首富「馬雲」公開談話：數位貨幣是未來！
從 10 月 31 日至 11 月 2 日，金融時報連續三天刊載關於金融科技監管的評論文章。
一篇為轉載，作者是張非魚，題為《關於金融創新與監管的幾點認識》。另外兩篇是金融時報直接刊載，一篇作者署名周矍鑠，題為《資深學者：大型互聯網企業進入金融領域的潛在風險與監管》；另一篇作者署名時雨，題為《資深學者：在金融科技發展中需要思考和釐清的幾個問題》。
《金融時報》由中國人民銀行主管，因此，這幾篇評論被業界看作風向標。
緊接著，2 號白天，已有金融界兩大重磅監管表態，直指金融科技與金融創新。
一則為，近日，中共中央政治局委員、國務院副總理、國務院金融穩定發展委員會（以下簡稱「金融委」）主任劉鶴主持的國務院金融穩定發展委員會專題會議對金融創新與金融監管發聲，強調「要加強監管，依法將金融活動全面納入監管」；
一則為，央行行長易綱亦在香港金融科技週上表示，大型科技公司改變了遊戲規則，但商業秘密的保護和消費者隱私的保護，是極大的挑戰。
到了晚上，幾則更重磅的消息接踵而至。
晚上9 點，「證監會發布」官方微信公眾號發布消息：
今天，中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會、國家外匯管理局對螞蟻集團實際控制人馬雲、董事長井賢棟、總裁胡曉明進行了監管約談。
大約 25 分鐘後，銀保監會官方微信發布消息：
中國銀保監會、中國人民銀行就《網路小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》公開徵求意見（以下簡稱《辦法》）。
晚上 10 點，中國銀保監會消費者權益保護局局長郭武平在媒體發文指出，「花唄」、「借唄」侵害消費者權益值得高度關注。
此後，螞蟻集團的回應是：會深入落實約談意見，繼續沿著「穩妥創新、擁抱監管、服務實體、開放共贏」的十六字指導方針，繼續提升普惠服務能力，助力經濟和民生發展。
也是當晚，螞蟻集團暫緩上市消息發布。
受此影響，11 月 3 日美股收盤，阿里巴巴股價逆勢大跌 8.13%，報 285.57 美元，市值跌超 600 億美元（約合人民幣 4,000 億元）。
11 月 4 日早間，阿里巴巴H股開盤下跌超 9%。與此同時，整個市場都有反應。11 月 4 日早上，螞蟻集團概念多股低開，君正集團跌 8.5%，易聯眾跌 5.5%，新開普跌 4.4%。就連港交所早盤也低開近 4%。
以如此巨大的代價，能否為螞蟻集團未來長期發展創造更為良好的環境，這在目前還是一個懸念。
馬雲的公開發言，也讓金融科技創新與監管的博弈第一次進入公眾視野，這在中國的公共政策制定歷史上並不多見。
如果多年以後翻回頭來看，這次事件對中國社會的塑造恐怕也不容低估。
藉由這一次公開的機會，公眾成為政策博弈當中一個新的變量。如果創新與監管能夠藉此進行更為深入的溝通，從而制定出有利於金融科技長遠發展、同時兼顧國家金融穩定的良策，這對金融科技的未來發展無疑是一件大大的好事。
這對雙方的智慧都是個考驗。
延伸閱讀：深度解析｜中國大動作修訂《銀行法》的背後：人民幣具「數位形式」，央行權責擴大
02 業務層的槓桿率問題
說說這次引發矛盾的關鍵問題：槓桿率。
這是螞蟻此次暫緩上市，在業務層面留下的最核心的問題。
對這個問題的說明，潤米諮詢創辦人劉潤講得最為通俗，下面引用他的文章《到底是什麼《新規》，暫緩了螞蟻上市？ 》原文的內容：
《網路小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》當中有三點非常重要。第一點：在單筆聯合貸款中，經營網路小額貸款業務的小額貸款公司，出資比例不得低於30%。舉個例子：
小張是支付寶的客戶，有很高的芝麻信用分，向螞蟻用年息 10%，借了 1 萬元。螞蟻找到銀行說：我們用科技（大數據，人工智能 …… 等等）評估過了，這是好客戶，可以借。我們合作吧：我出 1% 的資金，你出 99%；10% 的利息，一人一半。
銀行一算：你出科技，我出金融。本金 9900 元、利息 500 元、 5.05% 的收益。可以啊！螞蟻一算：我出科技，你出金融。本金 100 元、利息 500 元、 500% 的收益。更可以啊！
兩人一拍即合。
但是，新規意見稿規定，螞蟻出資不得低於 30%。
這意味著，借給小張的 1 萬元中間，超過 3,000 元必須是螞蟻自己出的：本金 3,000 元，利息 500 元。螞蟻的收益，立刻就從 500% 降為了 16.67%，螞蟻的盈利能力，可能會斷崖式下跌。
那收益率低就低點，螞蟻能不能通過擴大本金的方法，增加收益總額呢？
這時，新規中的第二點，就發揮威力了：
小額貸款公司通過銀行借款、股東借款等非標準化融資形式，融入資金的餘額不得超過其淨資產的 1 倍。
這就是說，你有 1 萬元淨資產，最多只能變著花樣玩出 2 萬元資金，當作本金借給客戶。
螞蟻自有資金的總量，被蓋上了一個非常剛性的天花板。
出資比率設了最低限，資金槓桿設了最高限。
兩條線一劃，螞蟻的收益總額，立刻就沒有想像空間了。
那我能不能用「資產證券化」的方式，突破這兩條線呢？
小張向我借 1 萬元錢， 年息 10%，這是一筆債務。如果我把這 1 萬元的債務，通過 ABS（資產支持型證券）的方式，用 3% 的價格賣掉呢？
買的人拿 7% 的利息，但連同風險一起買走，而我回籠了資金。這時，我的自有資金就從 1 萬元漲到了 1.03 萬元。我拿這 1.03 萬元放貸，然後再把債務賣掉，自有資金就滾到 1.06 萬元，如此循環。
有些小貸公司，只有 10 億淨資產，用這種辦法，貸出上千億的生意。這時，新規的第三招，就起作用了：
通過發行債券、資產證券化產品等標準化債權類資產形式融入資金的餘額不得超過其淨資產的 4 倍。
這就是說，資產證券化的方式，最多轉 4 圈。
10 億的淨資產，最多只能放出 40 億左右的貸款。新規意見稿一旦通過，螞蟻的盈利能力，可能會大幅受挫。這就是「監管環境」的變化。
巴塞爾協議的出台源於前聯邦德國 Herstatt 銀行和美國富蘭克林國民銀行（Franklin National Bank）的倒閉。這是兩家著名的國際性銀行。它們的倒閉使監管機構在驚愕之餘開始全面審視擁有廣泛國際業務的銀行監管問題。從誕生開始，巴塞爾協議也經歷了不斷的完善。
從 1975 年 9 月 第一個巴塞爾協議到 1999 年 6 月 《新巴塞爾資本協議》第一個徵求意見稿的出台，再到 2006 年新協議的正式實施，時間跨度長達 30 年。
幾十年來，巴塞爾協議的內容不斷豐富，所體現的監管思想也不斷深化。
延伸閱讀：BIS 旗下組織，巴塞爾銀行監理委員會警告：「密碼貨幣將會危害到金融體系平衡」
如果馬雲抨擊巴塞爾協議是「老年人俱樂部」，那麼，螞蟻的業務為什麼可以突破巴塞爾協議的規定？這其中的邏輯是什麼？螞蟻的技術已經到達什麼程度？這方面的資訊是缺失的。
同時，近幾年來，大數據和人工智慧的發展使得金融機構的風險管理進入了一個新的階段，但是這些技術在提升金融機構業務管理水平和自動化程度的同時，也帶來了新的問題。
比如，風控領域模型數量之多、應用之廣泛、算法之複雜，加劇了模型風險管理的複雜性，對模型風險管理提出了嚴峻的挑戰。這些問題在金融科技產業都算是極為前沿的問題，業界尚無成熟的認知。
這不光是螞蟻的問題，所有的金融科技公司都涉及這個問題。
03 螞蟻集團與金融科技價值重估
11 月 3 日晚，螞蟻暫緩上市的公告發布後，騰訊新聞《一線》報導，螞蟻集團上市暫停後需要重新調整上市板塊的業務內容以及重新估值。
11 月 3 日白天，業內專家嵇少峰發表文章《螞蟻破發在即，互聯網小貸套利時代結束》。
他在文章中認為，不出意料，螞蟻上市破發應該是大概率事件。有三個原因：
- 一、互聯網小貸跨省展業將歸銀保監會直接審批。這就意味著互聯網小貸與消費金融公司的准入基本得到了統一，監管成本趨於一致。
- 二、用互聯網小貸牌照做消金，已經不如拿消金牌照合算，而消金受嚴格監管，資本回報率與資本市場想像空間均極其有限。
- 三、嚴格限制了互聯網小貸公司的槓桿率，此舉將極大地消減螞蟻當下的主要利潤來源，限制助貸自我出資比例的規定，更是直接壓制了螞蟻超限金融槓桿的想像空間。
螞蟻集團價值如何重估，還要取決於《網路小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》最終如何定稿。
如果螞蟻集團價值重估，其他金融科技公司的價值也要對標螞蟻進行重估。
這其中包括正在等待上市的京東數科，上市還未提上日程的騰訊金融科技和度小滿，業務還在發展中的美團金服、天星數科等等，涉及金融業務的互聯網巨頭盡在其中，其影響絕不僅限於螞蟻集團自身。
據騰訊《一線》報導，11 月 3 日晚上，螞蟻集團執行董事長井賢棟當晚召集集團內部中高管召開緊急會議。一名接近螞蟻集團的人士透露，會議上提及到「暫緩」之後，保守估計螞蟻重新上市的時間要被推遲半年左右。
或許半年後，金融科技的價值如何重估才會被驗證。
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