穩定幣作為加密貨幣市場的經濟基礎、底層，要如何去篩選協議，本文將深入探討去中心化穩定幣 DAI、FRAX 和 LUSD，並構建一個比較不同穩定幣的框架、基準。
（前情提要：DAI當上穩定幣老三，趁勢上調存款利率至3.49%）
（背景補充：Frax 創辦人透露未來走向：「完全抵押的」去中心化穩定幣 + 借貸自動做市商）
加密貨幣的敘事起起落落，但穩定幣作為鏈上金融基礎設施的核心組成部分將永遠存在。目前，市場上有 150 多種穩定幣，而且似乎每週都會推出一種新的。使用者應該如何從各種不同的選擇中進行篩選呢？
當評估不同穩定幣的優缺點時，根據設計元素進行分類是有幫助的。那麼穩定幣有哪些基本的變化方式呢？不同穩定幣之間的主要區別包括：
- 抵押資產 —— 這些代幣是否完全由資產支援？部分支援？還是沒有任何支援？
- 中心化 —— 抵押品是否涉及由政府支援的資產，如美元、英鎊或國債？還是由以太坊等去中心化資產組成？
謹記這些屬性，我們可以開始從中構建一個比較不同穩定幣的框架。
深入探討去中心化穩定幣
檢視交易量前十的穩定幣，我們可以發現，中心化穩定幣實質上隻是鏈上美元，但是是使用最廣泛的。這些穩定幣無法提供抗審查性，也無法避免傳統金融危機的影響。舉例來說，當矽穀銀行在三月份破產時，USDC 持有者不得不擔心其在該銀行的儲備資產。許多人急於將他們的 USDC 兌換為更可靠的選擇，而這並非我們第一次見到去中心化溢價發揮作用。
穩定幣的終極目標是找到一個能夠解決去中心化、資本效率和錨定的三難問題，而 USDC 和 USDT 顯然做得不夠好。要推進穩定幣行業的發展，我們必須超越這兩個選擇 —— 那麼當前的競爭格局是什麼樣子呢？
在這前 10 名中，只有 3 名可以被認為是某種程度上去中心化：DAI、FRAX 和 LUSD。
Frax：演算法穩定幣路線
Frax 是一種部分準備金穩定幣，它使用 AMO（演算法市場運營）系統來調整其抵押比例，並使價格趨於錨定。在最基本的層面上，當價格低於 1 美元時，AMO 會提高抵押比例，當價格高於 1 美元時，會降低抵押比例。對於 FRAX 持有者來說，這意味著根據當前的抵押化水平來兌換穩定幣。如果抵押比例為 90%，那麼 1 個兌換的 FRAX 將從協議儲備中支付 0.90 USDC + AMO 鑄造的價值為 0.10 美元的 FXS（Frax 股份）。由於抵押比例的動態性質，很難計算出在任何給定時間支援 FRAX 的抵押品的實際數量。
最近通過的提案表明社群支援轉向完全抵押模型。這裡的原因主要是由於 Terra 的 UST 問題後對演算法穩定幣的監管審查加強。
總體而言，演算法穩定幣仍然是市場上一個高度實驗性的領域，儘管 Frax 已成功地使用其 AMO 模型增長，但它看起來正在改變。
DAI：部分去中心化
DAI 通過其 CDP（抵押債務部位）模型證明是除了 USDC 和 USDT 等鏈上美元之外最成功的穩定幣。這裡大多數人可能最初沒有意識到的主要限制是，DAI 的借款往往以同樣的中心化穩定幣作為抵押物，使其面臨相同的中心化風險。自從擴充套件為多抵押品模型以來，這些中心化穩定幣已成為 DAI 支援的重要組成部分，有時甚至超過 50%。
按主導地位劃分的 DAI 抵押品型別
鑒於我們已經確定了 Frax 和 DAI 的儲備不確定性，讓我們看看其他去中心化穩定幣市場的情況，哪些穩定幣既是去中心化的，又僅以加密資產作為抵押品？
LUSD
在僅以加密資產作為抵押品的穩定幣領域中，LUSD 是迄今為止最重要的。它通過建立堅實的基礎來達到這一地位：不可變的智慧合約、經濟上合理的錨定機製以及具有資本效率的特性，使其在不危及抵押比例的情況下提供了增長的空間。
儘管 Liquity 的智慧合約始終會留在以太坊上，但 LUSD 現在也已經與 L2 進行了橋接，在 Optimism 和 Arbitrum 上的流動性總額超過 1100 萬美元。
自今年年初以來，LUSD 的流通供應量已經增加了超過 1 億枚，其中超過 1000 萬枚進入了 L2 網路。
在 2023 年，Rollup 技術積累了大量的總鎖定價值（TVL），Arbitrum 的 TVL 從 9.8 億美元增至 23 億美元以上，Optimism 的 TVL 從 5 億美元增至 9 億美元。不僅主網使用者重視去中心化穩定幣選擇，這為 LUSD 在 L2 網路上獲取更多市場份額提供了充足的機會。
除了流通供應量外，Trove 數量也在今年大幅攀升，接近歷史最高水平。1200 多個活躍的 Trove 是自 2021 年牛市以來沒有出現過的情況，考慮到以太坊價格仍遠低於當時的水平，這表明這些使用者更看重穩定幣而非以太坊槓桿交易。
Stablecoin 市場趨勢
分叉
人們常說模仿是最高形式的奉承，而一些新的穩定幣正在複製 Liquity 的模型。大多數都採用相同的 CDP 風格，但以質押的 ETH 作為抵押品。這在 2023 年上半年以太坊及其 LSDs（質押 ETH）備受關注來看是完全合理的，而且隨著現在提供了提取功能後，質押的 ETH 更具流動性和吸引力。
質押的 ETH 是否比 ETH 作為抵押物更好？很難明確說，但肯定有一些需要考慮的權衡。使用類似 stETH 的 LSD 作為穩定幣支援的主要優點是其帶息屬性。
主要的缺點則可能是被減持風險和 LSD 脫離錨定風險的結合。因此，相對於 LUSD，通常會使用更高的最低抵押比例。
除了這些風險外，這些穩定幣的合約可升級，並由多重簽名控製，而不像 Liquity 背後的智慧合約那樣是不可變的。這意味著抵押化率等引數可能會發生變化。質押的 ETH 支援的穩定幣確實很有趣，在去中心化和收益生成方面評級較高，但相較於純粹的 ETH，其資本效率較低以應對增加的風險。
美元風險和去中心化溢價
我們在本文開頭提到了值得重新關注的一點 —— 傳統金融銀行危機。Silvergate、SVB、First Republic 是美國歷史上規模最大的三起銀行破產事件，均發生在過去幾個月內。
在這些事件背後的真正問題是，在危機時期，您會在哪裡感到最安心地保管資金？
並非所有美元都是平等的，正如最近的銀行破產事件提醒我們的那樣，存款可以在瞬間被抹掉。當然，FDIC（美國聯邦存款保險公司）提供了高達 25 萬美元的保險，並且政府已表明願意拯救瀕臨倒閉的銀行，但由於美元採用了部分準備金製度，在不確定時期人們仍然會尋求安全避風港。
這意味著銀行擠兌，我們親眼目睹了這對依賴法定儲備的穩定幣（如 USDC 和 SVB）的影響。
在不確定時期，去中心化穩定幣對於那些關注資產保護的人具有相關的應用場景，提供真正的非託管所有權。因此，從彈性角度來看，您會選擇哪種穩定幣作為超過 5 年的時間段內的選擇？如果它基於不可變的智慧合約，並且始終可以兌換為固定金額的去中心化資產，那麼您就選對了。
這就是為什麼在危機時期，LUSD 通常會出現溢價的原因：當其他更加中心化的穩定幣看起來風險較高時，人們想要持有它。將去中心化放在穩定幣三難問題中的首要位置是 LUSD 與許多其他穩定幣的不同之處，也使得 Liquity 在熊市中將其總鎖定價值（TVL）增長了超過 3.8 億美元。
總結
每次銀行破產都再次強調了真正去中心化穩定幣的價值，而市場始終將 LUSD 視為危機時期應持有的穩定幣。
在 L2 網路上新增橋接和流動性場所為更廣泛的市場參與者開啟了 LUSD 的門戶，同時保留了使該協議如此彈性的不可變性。我們都見證了中心化穩定幣的缺點，雖然演算法穩定幣有可能提供類似的去中心化，但它們尚未達到可靠使用的水平。
LUSD 旨在經受時間和逆境市場條件的考驗，這一點已通過其在熊市中持續增長的表現得到證明。現在質押的 ETH 已成為加密貨幣中的主導資產，我們看到新的協議正在模仿 Liquity，並以 LSD 作為抵押品，這進一步證明瞭其設計的強大性。
深潮註：本報告是與 Rxndy444 與 Liquity Protocol 合作製作的，不構成投資建議。
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