BitMex 創辦人 Arthur Hayes 在最新的文章裡指稱，SBF 只是沒有耐心的白人男孩，比不上DCG 創辦人 Barry Silbert 是個成熟的白人獵手，慢慢將客戶的資金在集團中轉移。本文源自 Arthur Hayes 在 Medium 發表文章《White Man》，由PANews 編譯、整理。
（前情提要：Genesis 找銀行救火！正與鉅額債權人協商；女股神：灰度最值錢，DCG 會保住搖錢樹 ）
（背景補充：DCG執行長致股東信｜解釋Genesis與DCG間貸款傳言、今年營收或達8億鎂 ）
反思
上周我解釋了為何Sam Bankman-Fried是正確的那類白人男孩，以及他如何利用這個角色來說服西方金融機構和加密貨幣行業，讓大家忽略他的缺點，收起心中的疑問。下面是SBF自己對其所作所為的描述（出自Vox）：
「沒錯，嗬嗬。我只能這麼幹。在某種程度上，聲譽就是這麼來的。對於因此慘摔的人，我很遺憾，我們喚醒西方人來玩這場蠢遊戲，我們說出各種正確的廢話，所以人人都喜歡我們。」
SBF世紀欺詐的連環後果在本周顯現，最大傷亡是加密借貸機構Genesis可能會資不抵債甚至破產，這一暴雷規模恐會拖垮其母公司、著名風投機構數位貨幣集團（DCG）。Genesis的姊妹公司數位資產基金灰度（Grayscale）也難以置身事外，這會直接影響到目前最大規模的比特幣投資產品GBTC。GBTC持有全球最大的比特幣儲備之一，因此Genesis/DCG暴雷將對加密交易者產生重大影響。如果投資者（無論是否自願）能將GBTC股份贖回為比特幣或美元，這或許將導致比特幣和其他山寨幣的又一輪暴跌。
SBF無與倫比的形象已被打破，投資者恢複了計算和閱讀公開聲明的能力。
這些文章的目的只有一個，就是改變你的思維方式。當下一個這樣的人出現，說著「正確」的話，穿著「正確」的衣服，上「正確」的學校，講話和樣貌都無可挑剔，和「正確」的人混在一起，受到「正確的」媒體機構的宣傳，我希望你能忽略所有這些，僅專注於數學和公開聲明中擺明的真相。
本文將深入探究數位貨幣資管業務，以剖析DCG的這出肥皂劇。文末會列出一套指標，用於評估從這場殺戮中獲利的潛在手段。
但首先，和該系列的第一部分一樣，我會重訪美利堅帝國，提供更多種族理論。Barry Silbert是搖搖欲墜的DCG集團的首領，他呼應了本系列提出的那個廣泛觀點：刻板印象會抑製投資者的風險管理能力。本文呈現的所有資訊均已公開，但沒人費心去探究和質疑，因為Barry Silbert是人們在美利堅帝國商界信任的那種人（義正嚴詞的白人）。我不是說因為他是白人，所以導致了Genesis的事件。我是說，因為他是白人，他看上去值得信賴，投資者會盲目追隨他，而不去深究其帝國的組建方式。我不是在控訴白人，而是在控訴體製，這個體製會因為某人有「正確」的樣子和話語就對其缺點視而不見。下面，我們來看看這個支離破碎的系統是如何運作的，以及一些人是如何輕易俘獲同行信任的。
假設外星人要依照刻板印象從人類中選出一名財務經理，最後一定會選出一名白人男性。因為在電視上，拉美裔男性似乎總是從事建築或景觀美化等體力勞動。女性總是管家或保姆。而他們的老板通常是白人。亞洲人似乎都是擅長數學和科學的好學生,雖然電視上說他們聰明勤奮，但他們給人一種溫良而不善交際的印象，似乎不太會管理別人的錢。黑人似乎總是很窮，牽扯很多暴力事件。白人似乎喜歡看黑人參與體育運動。白人似乎永遠當家作主，受人尊敬。他們一定最會管錢，最值得信賴。另外，在財經娛樂頻道，似乎永遠是性感的女性在採訪有權勢的男性，所以一定要選男性。
資產管理的訣竅
做完上面這個小小的思維實驗後，我們來看DCG旗下連環事件到底是如何形成的。
在傳統金融系統中，你無法自行托管財富，必須委托給一家資產管理公司。這意味著資產管理公司不管工作好壞，都能賺到錢。但要在大量公司中脫穎而出，仍然需要護城河。
開辦資產管理公司成本很高，需要遵守許多規則和聘請各路專家。
唯一的製勝之道就是建立龐大的資產池。因為聘請資產管理公司最大的考量因素就是管理費，而資產管理規模更大的公司，管理費的設定會更靈活。資管公司的績效往往差別不大，想在很長一段時間內跑贏大盤都非常困難。
而運營一家資產管理規模100萬美元的公司的成本並不比運營一家1兆美元的公司高多少。
因此大公司可以降低費率，仍保持較高的利潤率。這會讓市場很容易形成寡頭格局。
新來者要想成功進軍資產管理領域，需要提供競爭對手無法觸及的產品。別忘了，短短幾年前，對於貝萊德和富達等公司，加密貨幣還是禁忌，儘管市場對追蹤比特幣的產品有很大需求。
很多人想追求比特幣的經濟回報，但不想真正使用這項技術。創建錢包，安全儲存私鑰，然後找個可靠的交易所購買比特幣，這個過程過於繁瑣。和多數大宗商品或貨幣一樣，投資者也想要一種能在交易所交易的比特幣產品，他們只需在自己的券商帳戶上用法定貨幣購買即可。他們願意為此支付高昂的管理費。
誰能成為比特幣投資者信任的資產管理者呢？這時，一個白人出現了，他叫Barry Silbert。他是對他個人及其金融產品的「厚顏無恥」的推銷者。他了解資產管理的訣竅：只進不出。
比特幣是一種信仰
許多資產管理公司希望創建比特幣ETF，即從投資者那裡接收現金或比特幣，構建ETF股份，然後在美利堅帝國的資本之都紐約市的證券交易所進行交易，但此類產品始終未獲得美國證券交易委員會（SEC）的批準。Silbert意識到，比特幣ETF的缺失抑製了大量投資需求，為此，他想出了一種次優方案。
他開發了灰度比特幣信托基金，即GBTC，投資者可通過提供美元或比特幣來創建該信托基金的股票。6-12個月後，投資者可將信托基金股票轉換為場外交易證券。GBTC股票不可贖回。投資後的唯一離場方式就是在市場上出售GBTC。如果找不到買家，股票就砸手裡了。
儘管它未在紐約證交所主板上市，但任何人只要有一個能交易美國股票的券商帳戶，即可購買GBTC。有了它，許多只想從中本聰大神的願景中獲利、而不願真正皈依其教義的投資者就可以分一杯羹了。
GBTC收取2.00%的極高管理費。全球交易量最大的金融工具之一SPDR S&P 500 ETF的管理費僅為0.0945%。Silbert之所以敢收這麼高的費用，是因為創建此類信托是一個複雜、昂貴且耗時的過程。比特幣ETF產品尚未獲批，早期也沒有傳統資產管理公司想要接觸比特幣，在這種情況下，沒有一家更大的公司來通過更低的費用把他趕出市場。簡言之，人們之所以願意付這個錢，是因為別無選擇，而比特幣上漲時，人們又迫不及待地想要上車。
於是，GBTC成了一台印鈔機，也是Silbert加密帝國皇冠上的明珠。灰度收取的費用為Silbert在該行業的其他領域攻城略地提供了資金。GBTC不斷擴張的資產管理規模成了Silbert業務版圖的核心。資金只能進，不能出，而且要乖乖上交管理費。
循環
DataFinnovation的文章描述了Silbert可能在通過DCG、灰度和Genesis玩的把戲。
目標：增加GBTC資產管理淨值，並從俘獲的資本中刮走2%的管理費。
下面逐一梳理圖中的每個步驟。
第一步：讓資本進入Genesis
Genesis和Gemini達成了合作，Gemini向Genesis提供客戶資金，並收取一定費用。這個產品被稱為Gemini Earn。Gemini用戶可抵押比特幣或美元，以獲取利息。Gemini將這些資金借給Genesis，利息高於它通過Earn支付給用戶的利息。如此，Genesis便掌握了大量放貸資金。別忘了，Genesis是一家加密借貸平台。
我不知道這是否Genesis為放貸籌資的唯一方式。貸款機構的工作主要是基於其展現的資產負債表/風險管理水平，以低成本借入資金，再以高利息放貸。此次事件前，Genesis是管理最好、規模最大的中心化加密借貸公司，它應該能憑借這一聲譽以誘人的借入成本獲取資金。
第二步：用借來的錢創建GBTC
Genesis會將比特幣借給已暴雷的三箭資本和BlockFi等公司，然後，這些公司會轉身將借來的比特幣交給灰度，以創建GBTC股票。（我們知道三箭資本是執行該交易的最大公司，他們持有大量GBTC，以至於必須向SEC申報。）
三箭資本等公司之所以參與這項交易，是因為他們創建的GBTC股票在公開市場上能享受溢價。原因是GBTC股票的創建需要6個月的時間，在最近的牛市期間，市場對GBTC的需求持續增加，但只有6個月前創建的股票才能拿出來銷售。這導致GBTC供不應求。買家急於獲得比特幣倉位，而不願費事去親自購買比特幣，他們願意為緊俏的GBTC支付溢價。
這個過程大體如下：
- 三箭資本從Genesis借入BTC。
- 三箭資本將BTC交給灰度，為自己創建GBTC股票。
- 六個月後，三箭資本收到GBTC股票，並有望在市場上以溢價出售。
第三步：接受GBTC抵押品，借出美元
別忘了，Genesis的美元來自Gemini及其Gemini Earn產品。它得支付利息，它得把這些美元借出去，以賺取差價。Genesis找到三箭資本這樣的公司，勸他們把手中暫時無法出售的GBTC股票抵押過來，換取美元貸款。三箭資本很高興可以通過六個月後才能變現的GBTC立即獲得美元流動性。我們知道三箭資本利用這種循環借貸方式借入了20億美元，Genesis借此賺取了大量費用。Silbert可不會白白給錢。
正是憑借這20億美元，三箭資本背後的大佬Su Zhu和Kylie Davies做起了他們的春秋大夢。很遺憾，和所有美夢一樣，他們也未能等到遊艇交付的一刻，就從夢中驚醒，轉而跌入破產的深淵。
第四步：市場，拜托別跌
但整個循環盛宴都建立在GBTC能繼續溢價的基礎之上。2021年，隨著溢價轉為折扣，三箭資本和BlockFi等公司開始無力負擔Genesis提供的美元貸款。因為他們通過抵押GBTC獲得貸款，GBTC價值下跌後，他們需要為貸款提供額外的抵押品。
這也被稱為追加保證金。如果借款實體未能提供更多抵押品，就會出現債務違約。
由於手中的其他資產（Terra / Luna）也同時暴雷，三箭資本和BlockFi等陷入了沒錢追加保證金的危局。
而灰度和Genesis的所有者DCG不希望三箭資本和BlockFi等公司陷入這一局面，因為這會讓他們收不回借款。DCG試圖通過籌集股本和利用現金在公開市場上買入GBTC，阻止GBTC進一步下跌。不出所料，他們失敗了。
正如上面的截屏所示，DCG現在是GBTC的最大持有者。DataFinnovation的帖子列出了DCG作為最後買家的介入時間表。
我一直想知道DCG買入GBTC的錢到底是從哪來的。Silbert是一位老練的金融家。在金融領域，你花的永遠是別人的錢。現在我們知道了，DCG向Genesis借了錢。
憑借Genesis作為最佳加密借貸公司的聲譽，DCG能以低廉的價格借款。這也幫助DCG避免了作為一家投資公司去外界籌款可能面臨的種種質疑。
壞帳
為了儘可能多地向GBTC注資，Silbert及其同夥實際上毀了Genesis和DCG。因為三箭資本、BlockFi等許多參與該交易的公司均陷入違約。違約原因是：
- GBTC從溢價到折扣。GBTC是所有這些貸款的抵押品，GBTC一貶值，貸款也就成了壞帳。
- Terra崩盤衝擊了Genesis的許多借款人，他們為比特幣和美元貸款提供的其他抵押品也急轉直下。Terra生態暴雷後的幾周內，比特幣、以太坊和山寨幣組合都下跌了50-90%。
- 最後，那個樂善好施的白人小子SBF通過其完美騙局帶來了致命一擊。Alameda也從Genesis借了錢，他們恐怕也是GBTC溢價交易的參與者。
且慢
這些都是Genesis的問題，不是DCG或灰度的問題。這一信貸危機究竟是如何擴散成為信貸癌症晚期，並對整個DCG集團構成致命威脅的呢？Silbert在最近的信中提供了一些線索。
Silbert透漏了DCG通過Genesis獲得了借款，以及對Genesis的三箭資本貸款的介入情況。
別忘了，Silbert是一位傑出的金融家和會計。以下是我對其集團內部貸款情況的猜測。
在信貸緊縮時期，不良貸款只有在貸款人停止放貸後才會被確認為壞帳。在Genesis的資產負債表上，向三箭資本提供的貸款的償還情況一向不佳。但即使三箭資本破產後，仍有回收資金的可能，只是沒人知道能回收多少。因此，有人願意出多少錢購買這筆債務，就代表了回收的百分比。例如，如果DCG願意按面值購買三箭資本的貸款，且認為十年內，得益於加密貨幣的上漲，三箭資本將能全額償還貸款。Genesis就可以將三箭資本的債務資產以面值的100%（而非0%、10%或20%）出售給DCG。
Silbert告訴我們，DCG從Genesis獲得了三箭資本的貸款，所以唯一的問題是，DCG到底付了多少錢？從純粹的會計角度看，如果DCG以面值支付，Genesis不會失去償付能力。但DCG的錢從哪來呢？Silbert說了，DCG從Genesis借了錢，用於購買Genesis資產負債表上的資產，並可能提供了優越的價格（面值）。這似乎是左手倒右手的皮包交易，壞帳只是在DCG集團內打轉。但這一會計伎倆確實能維持Genesis作為可靠貸款人的形象。
DCG並未向Genesis投入任何新的硬資金。FTX和Alameda暴雷前，三箭資本的貸款也被藏在了聚光燈之外。
DCG的其他債務還包括：
- 從Genesis借入5.75億美元，用於「投資」及回購DCG股票。
- 3.75億美元的信貸額度提款。
DCG無疑背負著大量債務，總計約20億美元。當其明星產品GBTC每年能收割4億美元的管理費時，這不是大問題。但現在，比特幣價格徘徊在16,000美元水平，管理費僅剩2億美元，DCG的疊疊樂遊戲就有點搖搖欲墜了。
延伸閱讀：DCG執行長致股東信｜解釋Genesis與DCG間貸款傳言、今年營收或達8億鎂
燙手山芋
面對比特幣、以太坊和山寨幣抵押品的進一步下跌，加上FTX和Alameda暴雷後Genesis資產負債表上可能出現的巨大虧空，Silbert想再過財務把戲脫困已不太可能。只要有機會，Silbert一定還會玩同樣的把戲，就像讓DCG借Genesis的錢來收購Genesis的壞帳一樣。
我猜為Genesis提供借貸資金的人（不論是誰）已經關掉了「水龍頭」。而一旦沒有了外部彈藥供給，DCG集團的故事離落幕就不遠了。
最終，冷酷的數學和過高的杠杆會迫使那些受社會條件操控的木偶們回過神來，再次成為有洞察力的投資者。關於DCG集團內部到底發生了什麼，太多疑問有待解答。但基於我的閱讀和判斷，有一件事可以肯定，即DCG和Genesis已是燙手山芋。顯然大家也是這麼想的，不然Genesis也不會處在破產邊緣。
事已至此，DCG需要做出一些艱難抉擇。Silbert是否會允許新資金分享他的GBTC管理費收入？他是否會向市場拋售更多GBTC，以籌集資金填補集團的資本缺口？迄今為止，Silbert先生一直在熟練地使用別人的錢。他是否願意動用自己的財力來拯救自己的帝國？
所有解決方案最終都指向GBTC和灰度的信托基金。灰度是DCG集團內唯一的現金奶牛。如果DCG可能要被迫出售GBTC，其折扣是否會繼續走闊？灰度是否會被迫解散信托基金，以允許GBTC持有者在40%的折扣價贖回資金呢？
我們梳理了Silbert這個白人的詭計，我們可以賺點錢嗎？下面是關於如何在市場中利用這一脫鉤賺錢的技術性討論。
延伸閱讀：Genesis母公司》加密巨頭DCG的Margin Call時刻：急需天使降臨或斷臂求生
交易
GBTC正在打折出售。我們需要評估兩種交易方式。
交易A（比特幣/美元價格中性）：
- 賣出美元，買入GBTC。
- 建倉做空比特幣/美元永續合約或做空比特幣/美元期貨部位，以對衝比特幣/美元倉位。
- 等待折扣轉為溢價，或GBTC可按面值贖回。
- 如果GBTC回升至溢價水平，賣出GBTC，買入美元。然後平掉衍生品空頂級位。
- 如果GBTC可贖回為比特幣或美元，則進行贖回。如果收到比特幣，賣掉它換回美元。然後平掉衍生品空頂級位。
交易B（做多比特幣/美元）
- 賣出美元，買入GBTC。
- 等待折扣轉為溢價，或GBTC可按面值贖回。
- 如果GBTC回升至溢價水平，賣出GBTC，買入美元。
- 如果GBTC可贖回為比特幣或美元，則進行贖回。如果收到比特幣，賣掉它換回美元。
融資/對衝成本
評估套利交易時必須考慮資本的融資成本和機會成本。
購買GBTC必須使用全額資金，券商不會容許你加杠杆。你要麼需要借入美元，要麼使用自己的美元資本。這兩種情況都是有成本的。假設使用自己的美元購買GBTC。因為你本可以購買年利率約5%的兩年期美債，這就是你的資本成本（或機會成本）。
然後要考慮，如果以中性定價開展這一交易，需要多少成本才能對衝我們的比特幣/美元風險。目前，永續合約和期貨合約交易均存在現貨溢價，即期貨價格低於現貨價格。因此作為空頭合約持有者，我們要為比特幣/美元價格下跌時的獲利買單。
問題是6個月以上的期貨合約沒有太多流動性。這意味著衍生品融資成本無法預知。如果GBTC的折扣需要很長時間才能轉為溢價，或者GBTC需要很長時間才能按面值贖回，我們將受到期貨合約滾動價格的影響。
保守估計，假設要兩年才能實現可接受的退出，可參考上表列出的交易成本。最終，這一交易將帶來25%的收益：以40%的折扣買入（2022年11月23日的數據），最終以面值出售，減去15%的融資和對衝部位成本。
GBTC的溢價或折價與比特幣價格的變化率呈正相關。如果比特幣價格迅速上漲，GBTC將溢價交易。如果比特幣價格加速下跌，GBTC將以折扣價交易。必須指出，比特幣的名義價格無關緊要。這是一個路徑依賴變量。
比特幣/美元（黃色）與GBTC溢價/折扣（白色）
因此，只要你相信比特幣的價格已經觸底，當走勢逆轉後，GBTC就可能轉為溢價，這是一種提振長期交易收益的好辦法，因為你得到了GBTC折扣的額外優惠。融資成本仍然適用。比如，你認為市場情緒將在6個月內發生轉變，比特幣將從1.6萬美元快速上漲至3萬美元，GBTC從40%的折扣回升至小幅溢價。
比特幣價格翻倍不是額外收入。因為你本可以直接購買比特幣，而無需採取這一投資策略。因此定向做多比特幣的額外增量收益為36.5%。
有人可能會問，我在做這些交易嗎？答案是還沒有。這裡明顯涉及另一個無法量化的機會成本風險：將稀缺的美元資金鎖定在一種時間框架不確定的交易中。我不知道比特幣的價格走勢何時會逆轉，也不知道何時能按面值贖回我持有的GBTC。
我願意先把多餘的法幣用於投資美債，因為美債提供了全球流動性最強的市場。我會準備好彈藥，等待這些破產事件吐出重要的不良加密資產。在加密寒冬，波動性與交易量會雙雙暴跌，所有加密資產和衍生品都會缺乏流動性，GBTC也不會例外。進去容易，出來很難。作為經驗豐富的新興市場股票交易員，我會避開此類交易。
以上只是個人觀點，不是財務建議，請Do Your Own Research（自己做功課）。
如何贖回
對加密市場而言，GBTC無法贖回既是壞事也是好事。如果能輕鬆在大幅折扣水平上贖回GBTC，無疑將引發大量BTC拋售。GBTC持有者要麼會贖回股票獲取溢價，再拋售收到的BTC，要麼由灰度代表他們拋售BTC，然後為贖回的投資者提供美元。不論如何，加密市場都在劫難逃。
GBTC的基本不可贖回為Silbert的管理費提款機提供了成熟機製。我仔細閱讀了GBTC的招股說明書，以下是我發現的可能的GBTC贖回途徑：
贖回路徑1：75%或以上股東投票解散信托
這個門檻很高。我認為不太可能獲得足夠的股東投票。並非所有股票都公開流通，就算買下所有公開交易的股票，也達不到這個ㄇ門檻。
如果DCG本身不參與（持有約10%股份），可能性就更低了。
贖回路徑2：發起人選擇解散信托
截至2022年11月23日，該信托基金的資產價值約102億美元。這意味著灰度（以及Silbert）每年能拿走2.04億美元的管理費。這筆錢所需的工作量幾乎為零。誰會吃飽了沒事乾，自願解散它呢？放心，他們不會。
贖回路徑3：美國證券交易委員會批準Regulation M豁免
這項豁免將基本允許GBTC持有者基於基金的資產淨值進行贖回。灰度正在起訴SEC，以爭取這一豁免。他們的辯護很簡單，因為SEC不允許GBTC轉換為ETF，因此應給予這一豁免。但至少在2023年第一季度前，我們無法揣測法院的具體主張。暫時無法判斷這條路徑的成功幾率，以及成功後多久才能實施。
姑且假設未來一年內有50%的成功機會。這意味著你有50%的幾率在支付一年的全額融資和管理費後，能夠進行贖回，但也有50%的幾率無法贖回。
綜合成本和風險後的收益為12.45%。或許值得一試，但我還是不會做這筆交易，因為我不願意讓我為數不多的法幣資本鎖定一年，錯過其他加密資產的機會。
成熟
那個貪吃黃瓜的白人男孩只是個孩子（編按：指SBF），因為他的騙局太明目張膽了。作為寄生蟲，你不應該殺死宿主。讓宿主活著，慢慢吸血豈不是更好。
Silbert這個白人青年曾經也是個孩子，但他學到了耐心的重要性。相比明目張膽地竊取客戶的100億美元，GBTC的管理費模式要好得多。Silbert從未強迫任何人投資GBTC。這款產品的每一位持有者都是自願的。他們可能會聲稱推遲贖回過程違反了GBTC投資者的最佳利益，但歸根結底，每個擁有這款產品的人都知道，買入時就注定了無法退出。如果真想退出，他們可以訴諸公開市場，只要想賣，總有人願意以非常低的價格接手。
如果這個故事讓你感覺拙劣、離奇和滑稽，請抵製允許這種行為發生的傳統金融寄生蟲金融市場。如果你想要加密貨幣，請找一家喜歡的交易所購買比特幣或其他加密貨幣，然後立即提取至Ledger等硬體錢包中。別再購買GBTC這種假冒偽劣的金融產品了。別再繼續讓Silbert這種人翻雲覆雨了。中本聰大神為每個人提供了成為自己的金融機構的工具。如果你拒絕沐浴在神的光芒中，那麼當你與魔鬼共餐時，也就別再埋怨什麼了。
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