年底最後一檔「比特幣ETF」申請案，它會是熊市的最後希望？

1993年，全球第一檔ETF於美國誕生。
1999年，亞洲第一檔ETF於香港誕生。
2019年，比特幣ETF？

ETF的簡單介紹

購買ETF（Exchange Traded Funds）等於購買了一籃子的標的資產，其兼具了透明性、分散風險、便利性、交易成本較低等優勢，但同時也存在追蹤誤差風險、系統性風險等。

舉例來說，你今天若想購買標的為台灣50指數的投資商品，可以直接購買台灣50ETF（俗稱0050）。狀況相似於你一次購買了不同比例，台灣50指數中的50家公司股票，包含台積電、鴻海等。

指數追蹤的方式則分為完全複製、最佳化複製、合成複製三種。即便是完全複製法，意指ETF完全按照指數構成比例投資，仍會有追蹤誤差存在。

若是購買實物支持的ETF，例如GLD（實物黃金作為支持的ETF），則是發行商以實物黃金作為依託發行ETF。而本篇討論的比特幣ETF也是以此種方式發行。

比特幣ETF介紹

在2018年，有超過10檔比特幣ETF申請案呈交美國證券交易委員會（SEC）審查，然而目前「沒有任何一檔比特幣ETF通過」。

目前市場推測最有機會通過美國證券交易委員會（SEC）審查的是「VanEck-SolidX實物比特幣支持ETF」，目前該檔ETF還在經由SEC審查的狀態，尚未出現結果。VanEck是一家位於紐約的資產管理公司（AUM大約460億美元），主要從事基金的發行與管理。SolidX則是一家同位於紐約的加密貨幣新創公司，從2015年便開始研究比特幣ETF的發展可能。兩家公司在2017年開始合作，並在該檔ETF的申請上做足了準備，要與SEC周旋。

根據美國證券交易委員會（SEC）在十月底與VanEck、SolidX和芝加哥期權交易所（CBOE）代表開會的相關文件表示，VanEck-SolidX目前規劃每支ETF將代表25顆比特幣，會有保險措施避免比特幣的遺失和遭竊，價格參照VanEck旗下受監管的子公司MVIS所發表的數據，並預計在CBOE的BZX交易所上架。顯然此款ETF是導向機構投資人的，並沒有以散戶做為主要客群。（完整ETF的規章仍須靜待上架後發行方的說明）

推出比特幣ETF的用意，在於降低投資者比特幣遺失、遭竊等問題，為關注加密貨幣的機構提供更方便的投資渠道。

VanEck、SolidX和CBOE代表也明確表達目前申請案都已符合標準，回應了SEC憂心的市場操作問題。同時將ICO作為例子，說明比特幣ETF目前遭受到的不公平法規標準。

比特幣市場已足夠成熟

據11月26日美國SEC的公告，VanEck、SolidX和芝加哥期權交易所（CBOE）的代表再次會見了SEC企業融資部、交易和市場部、經濟和風險分析部以及法規部高層。

申請方本次重點主要是表示「比特幣市場已足夠成熟支持ETF發行」。文中首先以VEC模型（Vector error-correction）來解釋原油、黃金、白銀的現貨市場與期貨市場之間連結。藉由經驗性證據表明，此三種大宗商品現貨、期貨價格之間的聯繫是「運作良好資本市場的證據」，而比特幣現貨與期貨價格，正好也符合此種協整（cointegrated）關係。

在分析傳統商品與比特幣之間的價格形成時，申請方認為「與黃金和白銀相似，比特幣的價值是貨幣替代品」（不像原油，這是一種純工業商品）。

打破比特幣市場操縱的疑慮

在回應SEC一直以來認為的市場操作疑慮上，申請方表示比特幣及其生態系統的若干特性，使得比特幣相比於其他已經批准的ETF標的資產更不易受操縱。

對於大宗商品來說，可能會有「內線消息」影響價格，如發現新的供應來源，或是開採設施的重大中斷。而比特幣並不具有此種問題。
若要操縱單一市場的比特幣價格，需要同時操縱全球各地的比特幣價格才能有效。
套利者必須在多個交易平台上分配資金，以利用短時間價差獲利。因此，不太可能有套利者在特定交易所或場外交易平台大量集中資金。
在單一交易平台上操縱價格需要克服流動性問題。
相比於其他大宗商品，比特幣具有較高的同質性，因此價格發現能力較強、市場有效程度較高。

最後，申請方也再次強調了CBOE的優勢、以及VanEck的MVIS比特幣場外交易指數的完整度以及合法性。

比特幣ETF買進賣出將造成市場劇烈波動？

事實上是不會的，並不是每次買進比特幣ETF，發行方都會去買進相應價值的比特幣。在比特幣ETF的流動性範圍中，若你買了ETF，便表示有人賣了ETF。投資人接觸到的是比特幣ETF的二級市場。

目前大眾預期比特幣ETF的通過，將會有一定程度的刺激市場熱度，但是在流動性範圍中，比特幣ETF的買進賣出並不會造成市場的劇烈波動。

ETF的代幣化

這也許是未來的一個發展方向，即是將比特幣ETF再轉為證券型代幣（Security Token）。支持者認為此方法可以增加流動性、碎片化所有權、建立24/7的交易市場等；反對者則認為區塊鏈在交割速度跟數據承載量等技術進展還未成熟，關於代幣的監管法規亦是。此外，將金融商品再代幣化，市場需求強度是否足夠？如果不用區塊鏈，證券電子化的優化也許會更單純且快上許多。

不過，目前SEC尚未通過比特幣ETF的申請，證券型代幣的發展也還需要時間，討論ETF代幣化還言之過早。

比特幣的未來

比特幣走到現在已經十年，其相關的金融商品已出現如期貨和選擇權。ETF從年中Winklevoss兄弟遭到拒絕後受到大家的注目，接下來經歷了SEC拒絕了多個以比特幣衍生品做為支持的ETF、加密老媽的出現、ETN受到關注等事件。市場上有人看好、有人看衰，在目前大家密切關注美國經濟走勢的同時，佔全球金融市場份額不大的比特幣似乎已漸漸被眾人遺忘。

動區於先前報導，VanEck-SolidX的實物比特幣支持ETF「最早」將在12月底進行裁決，這也代表該申請案很可能延遲到2019年。

比特幣ETF的通過與否，對加密貨幣市場以及投資人信心的影響還有待進一步分析研究，但是在當前低迷的熊市當中，此項金融商品也許將是讓幣圈再次炒熱的契機之一。