流動性質押是一個贏家通吃的市場嗎？本文由 Momir，IOSG Ventures 撰文。
（前情提要：V神：若監管針對 Lido、Coinbase 等節點對以太坊進行審查，將視為對 ETH 的攻擊！）
流動性質押是一個贏家通吃的市場嗎？
如果中心化交易所在 ETH 質押市場上占主導地位，那將違背以太坊建設去中心化網路的目標。如下圖所示，Lido 是 ETH 質押領域的頭部項目，佔據了大約 30% 的市場份額。
儘管如此，社區中還是存在一部分聲音限制 Lido 的市場份額。比如 Vitalik 就認為 staking 項目（包括中心化與去中心化的）應該對他們控制的 staking 數量進行自我限制，他建議 15% 作為他們的上限門檻。
如果沒有意識形態（去中心化）的顧慮，由於流動性、可組合性、網路效應、專業化和收益最大化，這可能是一個贏家通吃的市場類型。
Lido 能佔領多少市場份額？
限制單個項目的市場份額的支援與反對的呼聲主要論點總結如下：
總結：
1: Lido 不會施加任何自我限制措施。
2: IMO 認為 Lido 分叉是不可避免的，但這樣的分叉能佔領多少市場是很難預料的，這取決於很多因素。比如 LDO 的治理行動，時機，來自分叉的治理創新，等等。
3: 由於來自去中心化、中心化玩家的競爭，以及社區的壓力，預計 Lido 在最好的情況下能佔領 50% 的 staking 市場。
4: 最現實的情況是，Lido 維持現狀佔據大約 30% 的市場份額。許多 Lido 儲戶選擇 Lido 的部分原因是為了挖礦獎勵，也可能有不可忽視的一部分 ETH 被押在槓桿上，這兩類用戶可能會在提款功能啟用後優先提款。
5: 與此同時，當取款功能被啟用時，我們也期待著新的儲戶的流入。理由是在這種情況下，ETH LSD（流動性質押衍生品）的交易應該更接近錨定價值，對 LSD 的市場流動性的擔憂也會減少，因為在 27 小時內用戶可以轉換回 ETH。
因此，取款功能將:
- 允許投機者（yield farmers，槓桿用戶）將他們的存款取出來，但又能增加整體的市場信心，使 staking 更具吸引力。
- 使占主導地位的 LSD 相對於其他解決方案將失去一些優勢，由於質押的機會成本較低。
- CEX 有可能提供允許即時提款的產品（無需等待 27 小時），從而在便利性上贏得用戶。
使用以下公式我們可以粗略地計算出市場隱含的預期。
*（1/aave_earn * stETH_discount） 365
stETH 目前的定價表明，提款將在大約 460 天後才會啟用。
飛速增長的市場
在一眾 POS 鏈中，以太坊目前具有最低的質押率。這很可能是因為以下原因：
- 在協議層面無法直接質押，用戶需要接受智能合約或託管解決方案帶來附加風險
- 質押的以太坊無法贖回
- 以太坊是一種更主流的資產，擁有比其他任何 POS 代幣都更去中心化的社區，但也更受投機者例如對沖基金的關注
隨著時間的推移，隨著新的智能合約經過實戰檢驗，並且隨著提款的確定性越來越高，我們可以預期會有更大份額的 ETH 被質押。然而，如果看到超過 50% 的 ETH 被質押，我會感到驚訝。
ETH 持有者的決策思路如下所示：我是否應該投資？如果是，我應該使用驗證者節點池嗎？如果是，我應該選擇去中心化版本嗎？如果是，我應該選擇 Lido 嗎？
LSD 中流動性的重要性
一些人指出，最具流動性的質押衍生品 ——stETH 與主要 DeFi 協議的整合所產生的網路效應可能會讓 Lido 贏得所有的市場。
例如，如果您想獲得流動性質押衍生品，您可能會選擇：
- 具有最佳市場流動性，方便退出的
- 最深的流動性使 LSD 成為許多 DeFi 協議中的抵押品，為其持有者提供更多用例
- 更多用例將使此類代幣更具流動性
如前所述，由於機會成本較高，流動性在目前無法提款的時刻更加重要。
但總的來說，用戶對參與再質押有多大興趣？或者更簡單的問題，用戶是否有興趣在鏈上應用程式中使用 ETH？
我們經歷了由 DeFi、NFT 和遊戲項目驅動的主要牛市，這些項目分發了大量激勵措施來吸引新用戶。然而，儘管有所有這些用例和激勵措施，只有一小部分 ETH 被用於智能合約。
據 Nansen 稱， 2021 年 10 月，使用量約為 450 萬 wETH（要參與鏈上經濟，用戶必須 Wrap 他們的 ETH），不到 ETH 總供應量的 4% 。
另一件事，雖然不是那麼令人擔憂但這裡有必要指出：並非所有 DeFi 協議都支援 rebase 代幣，這就是為什麼 Lido 本質上有兩個標準：stETH 和 wrapped stETH（後者通常定價較高，因為它會產生獎勵可以在 unwrap 時解鎖）。
下圖表明，一些最大的 DeFi 協議不支援 stETH 標準，這就是為什麼我們可以看到 Wrap 的 stETH 被用於 MakerDAO、Balancer、Euler 等。儘管 Wrap 和 Unwrap 不是一個重大障礙，但它確實會影響用戶體驗。
另一方面，大多數 stETH 代幣都在 AAVE 和 Curve.fi 上。
LDO vs ETH
- 在很大程度上，LDO 價格受以太坊活動和 ETH 價格的影響
- 以太坊是 Lido 的目標市場。超過 99% 的 Lido 鎖倉在以太坊上
- Lido 手續費來源於以太坊通貨膨脹獎勵和交易手續費（Priority Fees）
- Lido 收益等於在 Lido 上收集的總質押獎勵的 5% （90% 分配給 stETH 提供者， 5% 分配給節點營運商）
- 以太坊每天分配 1700 ETH 作為質押獎勵（大約佔 ETH 供應量的 0.5% ），其中大約 30% 流向 Lido（根據他們的市場份額，假設其他條件相同）
雖然 Lido 高度依賴以太坊基本面，但我們可以看到，即使由 ETH 支撐價值，Lido 也經歷了顯著的波動。這可能是由於市場重新定價了 Lido 在以太坊生態系統中的定位以及 LSD 垂直市場的估計市場規模。
以太坊通膨獎勵
由於 ETH 通貨膨脹通常佔 Lido 收入的大部分，因此了解其動態也很重要。
使用來自 https://ultrasound.money/ 的數據點，我們估計 TVL 增加 1% ，基礎獎勵 APY 減少了 0.41% 。
對標競爭對手
定量比較：為了有一個更成熟的競爭對手作為基準，我們還將 MakerDAO 添加到表中，因為本質上 LSD 與合成資產最相似，其中 stETH 是一種合成資產。如果有一天 Lido 決定支援鑄造由質押的 ETH 支援的合成穩定幣，我不會感到驚訝。
代幣健康（行為金融 / 市場心理學）
如何解讀這些數據？
- 誠實的回答：不清楚。
- 可能的直覺 – 處置效應，指投資者傾向於過早賣出盈利代幣而長期持有虧損代幣的現象
定向比較
總結
- 我們估計質押的 ETH 至多會占到 ETH 總量的 50%
- 由於來自社區的挑戰和競爭對手的出現，我們合理地估計 Lido 流動性質押的市場份額會在 35% 左右
- 在 Lido 開放流動提款後，我們估計槓桿交易者和挖礦參與者將會提出 ETH，雖然提款大體上應該會創造一個提升質押興趣的環境。順利提款也會降低 LSD 的價值主張
- 開放提款可能會發生在距現在一年後的時間
Lido 優勢
- ETH 流動性質押頭號項目，先手優勢和堅實的護城河
- 相較於競爭對手項目，Lido 具有安全性，流動性，可組合性，網路效應，專業化 / 效率優勢。Lido 大概率能維持最主要去中心化流動性質押平台的地位
- 歷來無審查的記錄
- 公開透明的路線圖，按照路線圖實施、開發的記錄
Lido 缺點
- 若 Lido 不引入某些限制，治理攻擊的成本不會很高
- 存在驗證者透過參與 LDO 代幣戰爭以操縱獎勵分享機制的風險
- LDO 代幣不夠去中心化
- 漫長的熊市將導致低質押收益率和少部分質押的 ETH
- 流動性的意義可能被高估：許多 ETH 持有者根本對再抵押和使用鏈上資產不感興趣；一旦啟用提款，LSD 將失去一些價值主張
- Lido 分叉是不可避免的，目前還不確定它的威脅有多大
- Lido 目標市場規模在很大程度上由 ETH 市值決定。Lido 是間接押注 ETH，然而，在風險調整的基礎上，ETH 可能是比 Lido 更好的投資選擇
（本文屬作者之觀點不代表動區立場。文章內容與觀點亦不是投資建議。）
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