加密交易所作為用戶進入市場的橋接樞紐，一向是產業的觀測指標。老牌交易所 Coinbase 宣布直接上市（Direct Listing），並獲得 900 億美元估值，市場顯然需要對平台幣重新估值，審視交易所或是平台幣未來的潛力。在過去數週，BNB、OKB、HT、FTT 四大平台幣，誰表現最好？又該如何估值？
（背景補充：中心化「交易所平台幣」本月大爆發！幣安 BNB 已漲 8 倍；FTT、火幣HT、OKEx皆超 3 倍）
（前情提要：這是2020年，連「交易所平台幣」都有的 48 個應用場景了！）
從傳統戰略區分，交易所會有兩種路線：一是「傳統金融合規」路線，代表交易所是 Coinbase、Kraken 等。這類交易所最終會以公開上市（IPO）為最終目的；另一種則是「創新擴張」路線，就像是幣安、OKEx、火幣，還有 2019 年才創立的 FTX。
Coinbase 宣布要上市後，其估值從 700 億美元到現在的 1,000 億美元。像這類傳統合規上市的交易所，估值是投資銀行的工作，這產生另一問題：
其它交易所如何估值，平台幣如何估值？
市場對 Coinbase 上市的反應
在 Coinbase 估值超過 700 億美元的消息傳出後，四大平台幣毫不意外地都上漲了數倍。
以下是四大平台幣近期的漲幅：
| 一月份 | 二月份 | 三月份 | 總計 | |
| BNB | 18.6% | 374% | 43.8% | 436% |
| FTT | 92% | 134% | 54% | 310% |
| OKB | -24.6% | 163% | 11% | 150% |
| HT | 57.9% | 92% | 22.5% | 172% |
統計下來，BNB 三個月上漲了 436%，是四大平台幣表現最好的一支；而 FTT 的漲幅也有 310%，表現次佳；相比下來，OKB 和 HT 的漲幅各為 150%、172%，落後不少。
– 圖片來源：TradingView –
「回購銷毀量」估值
由於四大交易所目前並沒有提供財務報告，因此並無法準確對其估值，但也許可以透過 Coinbase 的盈利對標「平台幣銷毀數量（盈利）」來粗略估值。
據 Coinbase 提交給美國證券交易委員會（SEC）的資料，Coinbase 2020 年的年收益超過 12 億美元。
而在幣安舊版回購說明（兩成淨利）的假設下，外媒《The Block》研究總監切馬克（Larry Cermak），從 2020 銷毀的平台幣價值 3.46 億美元回推，幣安 2020 年淨利可能高達 17.3 億美元。
銷毀就是將一部分的代幣永久地從市場流通量刪除。假設代幣鎖倉量已全數釋出，銷毀意味著流通量永遠減少，這會產生「通貨緊縮」。
而從銷毀數量估計營收可能是可行的方式。
根據資料，幣安在 2020 年共銷毀 3.46 億美元的 BNB；OKEx 2020 年共銷毀 7,950 萬美元 OKB；火幣 2020 年共銷毀 2 億美元 HT；FTX 交易所 2020 年共銷毀 4,200 萬美元的 FTT。
依照幣安舊版說明，它會以 20% 的淨利回購市場中的代幣（新版已刪除這項說明）。
如果將相同標準套用在其它交易所上，那麼四大交易所在 2020 年的淨利應該是：
| 幣安 | FTX | OKEx | HT | |
| 銷毀價值 | 3.46 億 | 0.42 億 | 0.79 億 | 2 億 |
| 估算盈利 | 17 億 | 2.1 億 | 3.9 億 | 10 億 |
| 估算市值 | 1,000 億 | 123 億 | 229 億 | 588 億 |
| 平台幣價格 | 418 | 48.7 | 19.2 | 17.6 |
| 平台幣市值 | 640 億 | 46.2 億 | 11.4 億 | 32.1 億 |
| 市值差距 | 64% | 37% | 4.9% | 5.4% |
[註]：平台幣價格為 4 月 8 日的收盤價格；市值的數據為 4 月 9 日的 CoinMarketCap 數據
簡單地回推就可以發現，如果 Coinbase 的 12 億淨利讓它獲得 1,000 億美元的估值，那幣安地估值應該甚至應該超過 1,000 億美元（假設 1,000 億美元），那問題來了，為什麼幣安交易所得平台幣總值僅有 640 億美元？
事實上不只是幣安，按照這個計算方式，OKEx 的市值應該是 229 億、火幣 588 億美元，但實際情況如何
相比之下，BNB 市值為估算市值的 64%，FTT 則是 37%，遠高於 OKB 和 HT。
OKEx 平台幣 OKB 總市值為 11 億美元，火幣平台幣 HT 市值僅 32.1 億美元，相比幣安，OKEx 實際平台幣市值僅估算市值的 4.9%，火幣平台幣則是 5.4%。
OKEx 和火幣之所以會遠落後於幣安和 FTX 很大原因可能是：「用戶過於集中」、「監管不確定性」。
OKEx 和火幣雖然是離岸註冊，但卻是中國最重要的加密貨幣交易所之一，其用戶多是中國用戶。
據 Similarweb 數據，OKEx 交易所網站的流量有 20.47% 來自中國，第二、第三則是俄羅斯和土耳其；火幣網站的流量則是有 29.33% 來自中國，第二、第三分別是烏克蘭和越南。
用戶在單一市場過於集中並非單一問題，這也讓兩間交易所深受中國監管的影響。眾所皆知，中國政府在該領域的監管嚴格，同時法規也相對不透明，這讓平台幣的波動風險變得更大。
舉例來說，去年 OKEx 創辦人徐明星就無預警遭到公安帶走協助調查，有趣的是，徐明星是「唯一」的私鑰管理人，因此 OKEx 關閉提幣服務，就這樣 OKB 兩天下跌 31%。
總體來說，兩家交易所雖然正在積極地面向全球市場，但基於用戶集中所帶來的監管不確定性，OKEx 和火幣不太可能像 Coinbase 一樣在美國合規上市募資；也因為監管問題，兩家交易所的加密衍生性商品的推出速度落後了幣安和 FTX，反映在平台幣市值上，就是平台幣市值僅為估算市值的 4.9% 和 5.4%。
延伸閱讀：Huobi共同創辦人「杜均」回歸火幣，直言「我負責幣價」
延伸閱讀：（更）突發！OKEx 暫停提幣、公安帶走私鑰負責人，BTC半小時閃跌2%, OKB 跌 15%
幣安也需要面對監管
不只是 OKEx、火幣交易所，幣安同樣也在面對監管問題，只是對象換成美國監管單位而已。
幣安在經過 2017 年、2018 年的快速成長後，開始需要擔心分流問題，避免遭告各國監管機構的「關心」。因此在 2019 年，幣安和美國合作夥伴 BAM Trading Service 合作設立 Binance US，同時拒絕再為美國用戶服務。
足見 2019 年的幣安已經開始需要面對監管。
上（3）月，《彭博社》引用知情人士消息，指出幣安正在受到美國商品期貨委員會（CFTF）調查，是某在未經許可的狀況，提供美國用戶衍生品交易，似乎 2019 年開始分流並無法避免後續的追責。
FTX 的後進優勢
FTX 交易所是在 2019 年 5 月成立，這時候幣安已經在著手成立 Binance US。後進優勢讓 FTX 從營運的第一天就推出較嚴格的合規流程。據 FTX 的 KYC 規定，用戶註冊時必須要提供法定姓名、護照或是管轄政府的身分證明，而司法禁止地是無法註冊的。
這樣一來，FTX 解決了目前幣安遭美國 CFTC 關切的原因：為美國用戶提供服務。
– 圖片來源：FTX 交易所 –
FTX 在創新上反而比較像是 2017 年的幣安，以「鄉村包圍城市」的方式，積極地創造更多的新產品，提供給用戶，就像是預測價格波動的合約「Move 合約」，或是根據時事推出的「預測合約」，例如川普合約、奧林匹克 2021 年的預測合約。
除了加密衍生品外，FTX 也將傳統金融思維帶入加密市場，創造了「多樣化商品」，包括股權通證、Pre-IPO 合約。而根據 FTX 創辦人 Sam-Bankman-Fried 先前說法，之所以會推出這類商品，這些產品的市場比想像中大，非加密界的傳統投資人也會被其吸引。
這些產品的市場比大家想像中的大，除了 FTX 的用戶想要交易外，非加密界的傳統投資人也會被其吸引；更重要的是，市場上沒有人提供這項服務，我們是唯一一個。
和三大交易所相比，FTX 近期推出的產品不只侷限在加密衍生商品，多樣化的產品讓傳統金融和加密金融的邊界逐漸淡化。這和創辦人出身於華爾街量化基金的背景相關。
不只是產品思維而已，FTX 也帶進傳統金融的「交易思維」。子帳戶系統讓用戶可以更容易控制資金風險，去年十月推出「現貨槓桿服務」，讓用戶可以抵押現貨（加密貨幣），借入其它資產，加上原本的「混合保證金制度」，讓單一子帳戶的資金效率極大化。
另一方面，胃納了透多傳統投資人或交易者，也就增加了資金需求，對此，FTX 也提供的 P2P 借貸服務，對於僅需穩定收益的用戶提供了風險極低的「被動收益」。
幣安創辦人 CZ 已經表明目前沒有上市的打算，但隨著加密貨幣走向主流，幣安的規模也非 2017 年可比，「求穩」是相對聰明的選擇，但這也導致幣安喪失原本的優勢：產品迭代速度。
相比幣安，FTX 就很像科技股或成長股，產品迭代速度快，後進者優勢雖然讓其更能理解監管趨勢，制定更嚴格的合規流程。
而這點優勢反映在了交易量成長速度之上。
FTX 交易量、銷毀量增長皆超過幣安
據 CoinGecko 數據，FTX 交易所 24 小時合約持倉量為世界第三，達 52 億美元；與此同時，幣安 24 小時持倉量為 91.4 億美元。
值得注意的是，幣安交易所的交易量是世界第一，但在過去一年，FTX 的交易增長量是超過幣安的。
去年四月，FTX 交易所的加密衍生品的日交易量 5.5 億美元，而今年最高峰時，FTX 的日交易量達到 176 億美元，年增長率為 3,200%；同期相比，幣安的增長率是 2,800%。
– 圖片來源：CoinGecko –
FTX 的快速增長也反映在「平台幣的銷毀數量」。
FTX 交易所 2020 年 Q4 的 FTT 銷毀量較 Q1 增長了 257%，從 280 萬美元增加到 Q4 的 1,002 萬美元。幣安 BNB 銷毀量從 Q1 的 5,234 萬美元，增加到 Q4 的 1.65 億美元，銷毀量成長量增加了 210%；火幣的 HT 銷毀量則是增加量 45%，OKEx 增加了 26%，是四大交易所增幅最少的。
FTX 有可能公開上市嗎？
目前，除了 Coinbase 交易所以外，「第一家合規」實體交割的加密交易所 Bakkt 也會透過和 SPAC 公司 VPC Impact Acquisition Holdings 合併，借此公開上市；老牌交易所 Kraken 發言人也證實會考慮在 2022 年直接上市。
Bakkt 預計在今年 Q2 在紐約證交所（NYSE）上市，預估市值為 21 億美元，而 Kraken 則估值超過 200 億美元。
延伸閱讀：Kraken Q1業績創紀錄！現貨交易量「1,600億鎂」抵過 2020 全年，明年欲挑戰直接上市
雖然 Sam Bankman-Fried 從沒說過上市為目標，但很難想像華爾街出身的他沒有考慮過上市。理論上，現階段談公開上市還太早，不過確實看到了 FTX 正在強力走向大眾視野。
上月底，在邁阿密戴德縣市長卡瓦（Daniella Levine Cava）牽線下，FTX 以 1.35 億美元和 NBA 熱火隊簽約，其中 9,000 萬美元交由地方政府施政使用，另外 FTX 每年會向熱火隊支付 200 萬美元。
在 4 月 7 日，熱火隊在公告中寫到，從 2021 至 2022 賽季起，熱火隊場館正式更名成 FTX Arena（FTX 球場）。熱火隊成為 FTX 官方獨家的加密交易所夥伴，除了在主場亮相外，還會協助熱火隊舉行加密貨幣競賽，或是其它加密貨幣推廣活動。
比特幣走入華爾街，NBA Top Shot 的爆紅都在暗示著大眾正在認識加密貨幣，而熱火隊每年會吸引到 200 萬遊客到訪，達成這樣協議除了是 FTX 擴張關鍵要素之一，更是走入主流的象徵。
– 圖片來源：Boardroom –
總體來說，幣安走進穩定期，FTX 正處於高速擴張階段。幣安現已是產業龍頭，一舉一動都備受市場或是監管單位注意；也就是說，在推出產品或服務前，都要考慮到監管問題。此外，幣安已是千人等級的公司，這也代表創新可能會慢下來。
相比之下，FTX 正處於高速擴張階段，更像是成長股。一方面依照社群需求，打造新型加密衍生品，同時引進傳統金融思維的衍生品，吸引傳統投資人；另一方面，也帶入華爾街的交易思維，「現貨槓桿交易」、「混合保證金制度」以強化風險控管和資金效率。
最後，後發優勢讓他們了解監管風險，再加上傳統華爾街的背景，以及開始和政府打交道和走向一般大眾，不難想像 FTX 後續將公開上市作為目標的可能性。
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