加密市場十一月戰報：內感外應，第五輪牛市箭在弦上

外部資金的持續流入是多頭市場啟動的必要條件。 11月，穩定幣實現本年度第二個正流入月， 35億美元流入規模接近10月的3.5倍。
（前情提要：12張圖解讀市場》11月加密市場數據：多數指標持續成長、NFT交易強勁復甦）
（背景補充：後CZ時代，幣安與加密貨幣市場迎來怎樣的變革？）

巨集觀市場

如EMC LABs 在十月簡報所預判，10 月實現年度突破之後，BTC 在 11 月繼續沿上升通道震盪上漲，將價格推進至 38000 美元一線。

10 月、11 月連續實現 28.54% 和 8.88% 的上漲之後，BTC 持有者的盈利水平達到年內最高。鎖定盈利的沽出和高位盤整的憂慮，使得 BTC 在上升通道中軌（大約 37000 美元）附近持續震盪，量能有所萎縮。

雖然本年度尚餘一個月，但市場各方預設本輪加息週期已經結束。勞工就業資料開始下滑，美國經濟溫和衰退已經開始，各大投行開始預測降息週期的啟動時間 ——2024 年夏季或下半年。

在此背景下，美元指數錄得全月下跌 3%，表明寬鬆預期越來越強，資金開始搶先流入風險偏好更高的權益類資產。

巨集觀金融市場開始轉漲。連續三個月下跌的納指在 10 月均線附近大幅反彈，實現 10.7% 的月度漲幅。

本月，全球規模最大、曾為產業發展發揮巨大促進作用，也因此對舊有體系形成挑戰的中心化交易所幣安，與美國司法部達成和解，以 43 億美元的鉅額罰單及創辦人離任 CEO 為代價向野蠻生長的過去告別。對此市場整體態度偏向樂觀，雖然並非所有的「黑天鵝」級不確定已經被清除，我們傾向於認為加密產業正在告別野蠻發展時期，未來幾年打通傳統世界合規發展將成為主流。

延伸閱讀：重磅！幣安 CZ 辭職下台！WSJ：趙長鵬向美國認罪、願支付43億美元罰款

這是成人的陣痛，也是覆蓋傷口的獎章。唯此，加密技術才能深入人類社會西部，加密市場才可能在未來數年內達到 10 兆美元規模，成為人類最大的權益市場之一。

加密市場

11 月，BTC 開於 34656 美元，收於 37732 美元，全月實現上漲 8.88%，振幅 12.7%。

本月 BTC 取得的最大市場成就便是徹底告別困擾走勢長達半年之久的震盪箱體（下圖紫色區域）的束縛，全月在 34000 美元也就是 10 月突破後的高點之上執行，雖然量能有所萎縮，但仍在猶豫與曖昧中不斷向上推進。

上升通道（下圖綠色箱體）中軌也成為多空雙方爭奪的焦點，11 月 15/16 日，20/21 日多空雙方在中軌附近發生硬剛式衝突。衝突日成交量均呈現放大之勢，顯示出大幅上漲之後鬆動籌碼的沽出和新進場資金搶籌的決心都相當之大。

最終多軍力量更勝一籌，在多項技術指標壓制下，BTC 價格依然保持強勢創出反彈新高。

更積極的一面體現為 L1 板塊對 BTC 月度漲幅的反超，ETH 本月上漲 13.08% 跑贏 BTC5500 個基點，SOL、AVAX、OSMO 等 L1 Altcoin 自 10 月啟動迄今最高漲幅已達 3 倍，依稀呈現出場內資金從 BTC 向細分板塊流入的趨勢。

ETH 漲幅持續超越 BTC 是牛市啟動的表徵之一，值得密切關注。

資金供給

通過技術分析，我們可以知曉靜態市場中的趨勢變化。但 10 月以來的行情主要推動力量是場外資金的加速入場。對後市做研判，我們必須深入這個主要因素做分析。

繼 10 月流入轉正，11 月穩定幣繼續淨流入，且流入規模放大至 35 億美元，是 10 月規模的 3.5 倍。EMC Labs 在十月簡報《EMC Labs 十月簡報：如期突破！後市 BTC 大概率沿通道震蕩上漲》中指出：

「 10 月流出趨勢逆轉，穩定幣實現單月淨流入。穩定幣開始走出熊市。」

11 月，這一判斷繼續被實現。BTC 年初走出熊市，穩定幣 10 月走出熊市，加密資產的整體牛市已越來越近！

本月，穩定幣加快了流入速度，EMC Labs 認為如果 12 月穩定幣繼續保持流入狀態，那麼穩定幣將確認進入牛市狀態。配合早已走出熊市的 BTC，在最樂觀的估計中，最快在 1 月市場將會進入第五次加密資產牛市的早期階段。

雖然穩定幣的整體供給要到今年 10 月才轉正，但早在 2022 年 12 月之後，USDT 的供給便由流出轉為流入狀態，並在 10 月創出歷史供給新高。這股先行流入的資金連同場內資金一起抄了比特幣歷史上的第四次大底，並促成了比特幣在前 11 個月所實現的 130% 的強勢反彈。

相比 10 月整體淨流入，本月穩定幣市場取得的最大成就便是 USDC 也結束了流出狀態，開始實現淨流入。這意味著使用這兩類穩定幣的交易者都開始看好後市，開始著手增大自己的倉位。

供應趨勢

伴隨 10、11 月的持續上漲，比特幣的整體供應越來越樂觀。這是資金淨流入之外，我們必須持續關注的內部因素。

截止月底，比特幣總供應的 87% 已處於盈利狀態，這一方面得益於 BTC 價格的上漲，另一方面也得益於磨底期和修復期所發生的大規模投降和抄底。

與之對應，BTC 的成本結構也發生了巨大變化 ——

33634 美元成為最大的籌碼堆積區，這些籌碼大部分是在 10 月份建倉的。這也是我們在 10 月簡報中判斷 11 月市場不會回撥而是持續上漲的原因之一。

再往上便是 48000 美元，這是上輪熊市下跌中形成的堆積區域，也是我們判斷修復期的高點所在。這個高點或許就在 12 月或 1 月被觸及。判斷價格幾乎毫無意義，但如果實現，12 月將會有一輪兩位數的大漲。

長短博弈

審視長短手及交易所的持倉，整個 11 月 ——

長手：+11 萬枚，至 1496 萬枚；
短手：-7 萬枚，至 229 萬枚；
交易所：-4 萬枚，至 232 萬枚

長手仍在收集籌碼，而短手仍在交出籌碼。這一表現符合修復期「流動性持續喪失」的收斂趨勢。這一趨勢的持續使得短期市場很難實現大幅下跌。

再來看長短手的浮盈狀況，長手浮盈達到了 81%，短手達到了 21%。與 10 月相比較，長手浮盈繼續堆高，短手浮盈略降 1%，也維持在短手水平的高位。

在修復期，盈利水平會逐漸恢復，同時隨著修復期的進行與對未來趨勢的逐步樂觀，市場各方的浮盈閾值會逐步提升。

繼續檢視盈利鎖定情況：沽出長手的盈利水平在 30~70% 之間，沽出短手的盈利水平在 0~3% 之間。

從長手的盈利水平來看，那些長手中的弱手在賣出（他們的盈利水平低於長手整體盈利水平）。

從短手的盈利水平來看，那些短手中的強手選擇持幣待漲（賣出者的盈利水平遠遠低於短手整體盈利水平）。

目前市場處於修復期的末期。在這一時期，長手的盈利預期越來越高（進入上升期亦即牛市之後，他們的預期會達到數倍之多），而短手的盈利預期也在逐步提高。同時短手中的弱手和長手中的弱手成為最後的「清除」物件，本月長手收集的籌碼即來自這一部分市場參與者。

再審視 11 月長短手的沽出規模 ——

長手在 11 月 2、10、21、28 日出現較大規模的拋售，4 個交易日沽出 21653 枚。
短手在 11 月 7、21、22、24 日出現較大較大規模拋售，4 個交易日沽出 161839 枚。

這是長短手群體中的弱手售出狀況。相較本年度的其他月份，整體沽出水平處於下降狀態，這同樣表明市場各方對後市整體上保持樂觀預期。

綜上，對市場最重要的長短手博弈來說，EMC Labs 維持此前的判斷：市場仍然處於修復期，籌碼繼續「由短入長」，流動性進一步喪失。雖然長短手的浮盈都創下本輪修復期的歷史最高記錄，但沽出規模並沒有放大。市場已經進入修復期的末期，再往前就是隱隱若現的上升期亦即「牛市」。

鏈上資料

鏈上資料是 BTC 價格的穩定器，有鏈上資料支撐的價格上漲更可持續，與鏈上資料背離的上漲或下跌必然不可持續。

在 10 月，我們觀測到新增地址數、日活躍實體、Transaction 規模和礦工收入都出現了大幅下跌。這種背離在 11 月得到了有效修復。

自今年 4 月，Ordinals 資產尤其是 BRC-20 MEME 代幣興起之後，有超過 3 萬枚 BTC 作為新增「消費型別」 Gas 進入礦工們的錢包。這些代幣會否成為一類新型資產還存在較大爭議，但 4 月和 11 月的兩撥熱潮所引發的 Transaction 激增的確令「汙染」了資料。所以，11 月的鏈上資料修復，我們應該客觀看待。

隨著 BRC-20 MEME 熱潮速冷，我們需要在 12 月進一步觀察，基於積累和沽出的鏈上漲為的「轉牛」趨勢。