中美「貨幣泡沫危機」三部曲〈一〉美元擴張的底層邏輯一次搞懂！

01  美元擴張的底層邏輯

疫情，像一場突如其來的大雪災。這場大雪災刺破了全球資產泡沫，引發了一系列次生災害，大大增加了經濟的不確定性，打斷了市場的正常預期。

當前，經濟最大的挑戰不是消費不足、供給受挫、國際貿易中斷，而是全球市場預期混亂。人們不知疫情何時結束，市場何時恢復，投資與消費都頗為謹慎；同時擔心，當前全球央行大規模的印鈔，可能滋生更多的不確定性與危機。

如何做好預期管理，是決策者、企業家及投資者所面臨的挑戰。

有人擔心中國房地產泡沫破滅，有人擔心美國爆發債務危機。其實，真正的泡沫是貨幣泡沫，真正的危機是央行資產負債表危機。

貨幣信用

貨幣的信用等同於國家信用，若貨幣崩盤了，這個國家的信用便坍塌。貨幣崩盤意味著這個國家所有的以本幣計價的資產，如土地、房產、債券、股票等都坍縮了。比如，委內瑞拉爆發了惡性通脹，貨幣淪為廢紙，國家信用破產。

貨幣超發引發的房地產、股票、債券等泡沫，根本上是貨幣泡沫，即資產負債表擴張引發的貨幣信用危機。

資產負債表危機其實是貨幣背後的抵押資產出了問題 —— 資產不足、縮水及價值惡化。

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怎麼理解？

在金屬貨幣時代，貨幣不存在抵押資產，貨幣信用就是黃金本身的資產。古代君王往往削減貨幣尺寸或添加賤金屬以洗劫財富。

在金本位時代，貨幣的抵押資產是黃金。要發行一塊錢基礎貨幣，就必須向央行存入一定比例的黃金。貨幣與黃金之間是固定比例關係，這叫黃金標準。貨幣與黃金之間可以自由兌換，這叫剛性兌付。

這是英格蘭銀行時代確定下來的發行規則。1844 年的英國《皮爾條例》規定：

英格蘭發行部可以用持有的 1400 萬英鎊證券以及貴金屬作為發行準備，發行等額銀行券。其中用證券做準備的發行最高限額為 1400 萬英鎊。超過此限額要用金銀做準備，其中白銀做準備的發行不得超過25%。

任何人都可以按 3英鎊 17先令 9 便士兌換 1盎司黃金的比價向發行部兌換黃金。

-《英格蘭銀行》，丹·科納漢

此後，按照剛性兌付、黃金標準發行金本位貨幣，為各國央行所效仿。

一戰期間，忙於戰事的歐洲各國將黃金標準委託給了聯準會，後者居然打破了黃金標準。二戰後，美國主導了新的貨幣秩序，建立了以美元為基礎的布雷頓森林體系。

布雷頓森林體系

這個體系本質上是金本位貨幣體系，美元與黃金的固定比例是 35 美元兌換 1 盎司黃金。各國政府（個人不可以）可用美元向聯準會兌換黃金。

金本位比拼的是絕對實力，即黃金儲備。二戰後，美國在巔峰時期擁有 246 億美元的黃金儲備，佔當時整個西方世界黃金總儲備的 73.4%。這是美元信用的基礎。

不過，布雷頓森林體系存在致命的特里芬難題。六十年代開始，美國外貿赤字擴大，歐洲國家從聯準會兌換走大量黃金，美元因黃金儲備不足難以維持與黃金的固定比價。

1971 年，美國總統尼克森宣布停止向外國政府兌換黃金。這樣布雷頓森林體系解體，引發了美元危機，美國國家信用遭遇衝擊。

所以，貨幣印發太多，而背後的抵押資產不足或資產信用不足，容易引發貨幣信用危機。

浮動匯率和信用貨幣

布雷頓森林體系崩潰後，世界進入浮動匯率和信用貨幣時代。信用貨幣怎麼玩？如何維持貨幣信用？

當時，很多國家搞不懂，很多經濟學家主張恢復到金本位時代。1983 年後，美國經濟走出了滯脹泥潭開始復甦，美元走強。

這時，美元探索了一條信用貨幣的發行方式。信用貨幣同樣以抵押資產來發行，但以虛擬資產（證券）為主。與金本位貨幣相比，信用貨幣不能剛性兌付抵押資產，同時貨幣與資產的價格不是固定的。

80 年代開始，聯準會逐漸減少了黃金資產。增加了哪些儲備資產？美國國債。

國債意味著國家信用，通常是一種穩定的資產。美元以美國國債為儲備資產發行，相當於以國家信用為擔保。如果穩定的國債越多，聯準會擴張美元的能力就越強。所以，從聯準會的角度來看，它傾向於支持美國國債擴張。

還有一項資產值得注意，即房地產抵押債券。住房抵押債券興起於 60 年代末，進入 21 世紀後極度膨脹，2008 年金融危機爆發之前達 8兆美元。更重要的是，在住房抵押債券基礎上，催生了天量的金融衍生品。

這時，房地產抵押債券雖然還不是聯準會的主要資產，卻成為了美國金融大廈的基石。

2007 年，房地產抵押債券出了問題。「9·11 事件」後，美國政府鼓勵普通家庭購房，聯準會連續下調利率，催生了大量的住房次級貸款。2007 年次貸危機爆發，聯準會和投資銀行手上有大規模的住房抵押債券，其中不少是有毒資產。

為了挽救這場危機，聯準會實施了量化寬鬆。

量化寬鬆

什麼叫量化寬鬆？簡單來說就是，聯準會印刷美元，從金融市場上收購美國國債和住房抵押債券，向金融市場注入流動性。反過來說，聯準會以國債和住房抵押債券為抵押資產，大規模發行美元。

在本輪寬鬆週期中，聯準會實施了 4 輪量化寬鬆。2008 年 11 月開啟的第一輪量化寬鬆，聯準會購買了 1.25 兆美元住房抵押債券，購買了 5,000 億國債。

此後三輪量化寬鬆，聯準會減少了抵押債券的採購，將採購計劃轉向國債，合計規模達兆級別。目的一是解決政府的財政危機，二是優化聯準會的資產。

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2014 年末，聯準會的資產規模達峰值，超過 4.5 兆美元，接近金融危機時的四倍；相當於美國經濟年產出的 25% 左右，而危機前的比率為 6% 左右。

此後，聯準會逐漸縮表，到 2019 年 2 月削減了 5470 億美元，資產規模降到 3.969 兆美元。其中，國債資產削減了 2,900 億美元，至 2.175 兆美元；住房抵押債券削減了 1,630 億美元，至 1.608 兆美元。

金融危機後，房地產抵押債券「挾天子以令諸侯」，憑藉大而不能倒的優勢，成功進入了聯準會的資產負債表。

2019 年初，在聯準會的資產負債表中，國債佔比為 54.8%，房地產抵押債券佔比 40.51%，二者合計達 95.31%。

2020 年疫情世界大流行誘發美國股災，聯準會開啟無限量化寬鬆。截止到今年五月初，聯準會資產負債表規模升至 6.77 兆美元，比 2019 年初擴大了 2.8 兆美元。其中，房地產抵押貸款債券達 1.62 兆美元，國債規模達 3.91 兆美元，二者合計佔比超過 81%。

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同時，聯準會有史以來第一次準備購買債券擔保的 ETF，主要是美國投資級公司債券的 ETF 和美國高收益率企業債券的 ETF。這意味著聯準會的資產儲備中又增加了一項新成員。

很多人感到奇怪，2008 年金融危機，為什麼美元和國家信用沒有崩盤？

這裡需要理解金本位貨幣與信用貨幣的競爭邏輯：

金本位貨幣，需要剛性兌付黃金，比拼的是絕對實力，即黃金儲備。只要黃金儲備不足，貨幣信用便失守。

信用貨幣，不支持剛性兌付，比拼的是相對實力，即比他國貨幣更好即可。金融危機爆發後，美元依然是全球爛資產中的沒那麼爛的資產。

那麼，此次聯準會大規模擴表，國債、住房抵押債券及新的 ETF 充當抵押資產，美元及美國的國家信用依然如此幸運？是否面臨信用危機？

本篇文章為《中美「貨幣泡沫」危機三部曲》系列的首部曲！這週敬請期待續集，更多優質內容請持續鎖定《動區動趨 BlockTEMPO》。