疫情世界大流行後，全球央行開啟了新一輪的特殊的寬鬆週期。必要的財政擴張，發放失業金及救援金，有利於民眾度過這次災難。不過，很多人擔心：大規模的貨幣衝擊會帶來什麼後果？美元或人民幣是否貶值？其實，真正的危機是央行資產負債表危機。本文由專欄作者 投研雙傑撰稿，不代表動區立場。
上一篇《中美「貨幣泡沫危機」三部曲〈一〉美元擴張的底層邏輯一次搞懂！》，為瞭解美元貨幣信用的演變，我們從黃金錨定、布雷頓森林體系再到現在的浮動匯率與信用貨幣時期有個概要的脈絡了解。
而在後疫情時代，大家最為擔憂的量化寬鬆，就要從 2007 年次貸危機爆發開始看起。 當時進行完 4 輪量化寬鬆後直至 2014 年末，聯準會的資產規模達峰值，超過 4.5 兆美元。
截止到 2020 年五月初，聯準會資產負債表規模升至 6.77 兆美元。此次對應疫情世界大流行，聯準會再次大規模擴表，國債、住房抵押債券及新的 ETF 充當抵押資產，美元及美國的國家信用依然如此幸運？
今天，就讓我們把場景換到中國。
02 中國經濟的底層邏輯
在回答這個問題之前，我們先按照同樣的邏輯分析中國人民幣信用基礎的變化，然後將二者進行對比分析。
打開人民銀行的資產負債表，你會發現，人民幣與美元的儲備資產構成有很大的區別。
中國央行的資產項目中，外匯資產的佔比最高。這項資產，我們通常說外匯占款，以美元（美債）為主，也有少量的歐元、英鎊等。
1993 年，中國央行的「外匯占款」佔總資產的比例僅為 10.5%。此後，伴隨著外貿出口暴增，外匯占款持續攀升，到 2013 年 12 月，達到了峰值 83.29%。此後，外匯佔比快速下降，到今年 3 月，外匯占款規模為 21.2 兆人民幣，佔總資產規模（36.53 兆）的 58%。
除了外匯占款外，中國央行資產還包括政府債券，大概為 1.5 兆，佔比為 4.1%。聯準會這一數據為 57.75%。
可以看出，中國央行的資產組合和聯準會完全不同。外匯是中國央行最主要的資產。人民幣主要依托美元資產來發行，美元則主要依托國債來發行。人民幣的信用主要依託於美元及美債信用。
有人建議，中國政府發行更多國債或特別國債，來置換央行的外匯資產，這樣中國就可以拋掉美債，不受美國控制。這就是去美元化。
去美元化太理想
這種想法目前是不現實的，而且是危險的。為什麼？
貨幣的信用不是靠精神支撐的，而是靠最穩定的、最可信的資產。什麼資產最穩定，目前來說美元、美債還是「矮子中的高個兒」。
根據國際貨幣基金組織的數據，截止今年第二季，全球外匯儲備約 10.5 兆美元左右，其中美元儲備就高達 6.55 兆美元，佔全球外匯儲備的比重達到了 62.25%。同時，美元占據了全球支付市場的 40%，全球商品定價系統中 90% 以上是以美元計價。
所以，包括中國在內的許多國家央行都以美元作為主要資產來發行貨幣。若像聯準會一樣，新興國家去美元化，用國債來發行貨幣，那麼本幣可能面臨崩盤危機。
延伸閱讀：「人民幣不適合作避險貨幣」美國智庫學者：中國央行數位貨幣，對美元霸權不構成威脅
典型的例子是俄羅斯盧布。2014 年 11 月俄羅斯放棄匯率管制，開始去美元化，導致盧布一瀉千里，美元兌換盧布從 1:45 跌至最高 1:80。
俄羅斯一邊拋掉美債，另一邊增持黃金。2015 年俄羅斯成為全球六大黃金儲備國，儲備規模達 1275 噸，但依然止不住盧布跌勢。今年國際油價暴跌，再次將盧布推入深淵。
延伸閱讀：OPEC 與俄羅斯談判破裂：油價史上第二大暴跌、美股道瓊觸發熔斷機制，比特幣遭波及
中國外匯資產，為何能快速削減？
不過，中國央行的資產負債表顯示，從 2014 年開始，外匯資產也在快速減少，似乎也有去美元化的趨勢。這到底是怎麼回事？
2014 年開始，資本出現外流，外匯占款下降。為了應對外匯儲備流失造成的基礎貨幣的被動減少，中國央行創設了「中期借貸便利」(MLF)、「常備借貸便利」（SLF）和「抵押補充貸款」（PSL）。
這些工具用於獲得一項新的儲備資產，叫「對其他存款性公司債權」。
什麼是「對其他存款性公司債權」？
「對其他存款性公司債權」是人民銀行對商業銀行、政策性銀行等其他存款性公司的再貼現、再貸款、逆回購操作和結構性貨幣政策工具餘額等所形成的債權。這類資產可以理解為對商業銀行的債權。
1999 年「對其他存款性公司債權」佔總資產的比例達 43.5%，之後被外匯占款替代，并快速下降至 2010 年的 3.1%。從 2011 年，尤其是 2014 年開始，這一資產又迅速增加，到 2019 年上升至 31.5%。
我們可以看看到，2013 年 12 月外匯占款達到了峰值 83.29%，之後持續下降到 2019 年的 58.7%，下降接近 25 個百分點。
「 對其他存款性公司債權 」佔比從 2014 年的 6.4%，之後持續上升到 2019 年的31.5%，上漲了 25 個百分點，正好覆蓋了外匯占款的降幅。
最近 5 年，「對其他存款性公司債權」大規模替代美元，那麼人民幣的信用是否受到影響？
俄羅斯去美元化時，採購了大量黃金，也沒能避免崩盤的悲劇。這時，我們需要認真分析「對其他存款性公司債權」這類資產是否可靠。
「對其他存款性公司債權」
「對其他存款性公司債權」基本上等同於對商業銀行的債權。商業銀行的資產來自哪裡？
存款是商業銀行的負債，貸款是商業銀行的資產。我們看看商業銀行的信貸構成：
2008 年到 2017 年，工行、農行、中行、建行四大行累積投放信貸規模為 252.76 兆（人民幣），其中個人住房貸款為 68.84 兆，佔比 27%，製造業貸款 49.34 兆，佔比為 19 %。再加上房企貸款，十年內四大行投向房地產的貸款規模總計達 87.96 兆，佔比 34.8%。
從變化趨勢來看，2012 年，個人住房貸款歷史性地取代製造業貸款，成為四大行行政貸款的第一投放方向。
可以看出，與房地產相關的信貸成為中國商業銀行最主要的資產。
所以，我們通常說，中國的貨幣是土地本位貨幣。這主要包括兩層意思：
- 第一層意思是中國商業銀行的信貸，大多是以土地、房地產作為抵押資產發放的。
- 第二層意思不太容易理解。與房地產相關的信貸是中國商業銀行最主要的抵押資產，而在央行的資產負債表中，對商業銀行的債權成為繼外匯之後最主要的儲備資產。
由以上兩點推導，在央行儲備資產中，間接存在大量的土地及房地產抵押資產。
我們將中國央行與聯準會進行比較可以發現，聯準會直接用房地產抵押債券作為儲備資產發行美元。中國央行的資產也有大量的房地產資產，但在操作上拐了一個彎，使用了大量的對商業銀行的債權作為資產，這部分資產主體是房地產信貸。
為什麼會有這種差異？
美國金融市場發達，投資銀行資產規模大，聯準會可以從投資銀行市場中獲取國債、房地產抵押債券來發行美元。但是，中國的情況不同，中國的金融市場以商業銀行為主體，投資銀行市場很小。
所以，房地產都是中美兩國的貨幣及國家信用的基石之一（信用之錨）。
中國的貨幣擴張依賴於廣義貨幣的擴張。自 2008 年開始，中國的廣義貨幣規模擴張了 100 多兆。2020 年 4 月末，中國的廣義貨幣餘額達 209.35 兆，狹義貨幣餘額為 57.03 兆。
2008 年之後，房地產投資快速擴張，房價快速上漲，廣義貨幣和土地財政同步膨脹，同時央行的「對其他存款性公司債權」也快速增加。
我們可以梳理一下，中國的國家信用：
▌以房地產為基石，基石之上的是商業銀行信貸資產和土地財政；
▌接下來分兩條線：
- 商業銀行信貸資產之上的是央行的「對其他存款性公司債權」，「對其他存款性公司債權」之上的中國人民幣信用，即國家信用；
- 土地財政之上的是中國的國債及地方債，國債及地方債之上的是國家信用。
這就是中國房地產的底層邏輯，理解中國經濟、貨幣以及房地產本質的重要脈絡。
這樣就可以解釋，大城市的學位房、戶籍為什麼與房地產掛鉤，房地產調控政策為什麼是穩房價。大地（房地產）在托舉著中國的人民幣及國家的信用，而民眾的努力、財富、社會福利等托舉著大地（房地產）。
那麼，最近五年，「對其他存款性公司債權」大量替代美元，人民幣的信用是變好了還是變壞了？人民幣及中國的國家信用如何變化？
本篇文章為《中美「貨幣泡沫」危機三部曲》系列的二部曲！欲重新複習首篇的朋友歡迎點擊連結前往《中美「貨幣泡沫危機」三部曲〈一〉美元擴張的底層邏輯一次搞懂！》。這週敬請期待續集，更多優質內容請持續鎖定《動區動趨 BlockTEMPO》。
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