本文作者為楊岳平教授，目前為國立臺灣大學法律學系的助理教授，於2017年自哈佛大學法學院取得法學博士（S.J.D.），目前的研究領域包括金融監理、金融科技、國際金融法、公司治理、資本市場、國際經貿法等。
在國內外虛擬通貨界的熱切關注下，金管會於2019年6月27日公布了最新的STO規範，採取分級管理、小額先行的策略，豁免募資金額在新台幣3,000萬元以下的STO（下稱「小額STO」）適用現行證券交易法下的若干規範。
相較於四月公聽會的版本，本次規範增添了更多小額STO的監管，當中有些值得嘉許、但也有些為德不卒的部分。必須直言，這一輪的小額STO開放恐怕更多是象徵意義的「小步舞曲」，需要仰賴未來更多的大開大闔才能發揮真正意義。
STO保管取得大步邁進 金管會值得掌聲肯定
目前各界對於STO法制的關注，多數集中在發行相關規範的層面，但STO法制除了初級市場的發行外，次級市場的交易與保管結算其實更是關鍵，否則如果可以發行STO、但發行後無法交易或保管結算，投資人認購STO的誘因將大大降低。
而金管會本次STO規範最大的亮點，很隱諱地落在出人意料之外的保管結算這一塊。
代幣的保管結算目前多由平台業者或錢包業者辦理，保管結算的代幣如果屬於有價證券，這些業者就會構成有價證券保管事業，依現行法必須取得證券集中保管事業的許可，否則STO的保管結算只能由臺灣集中保管結算所來經營，顯然不可行。
為了解決這個法令障礙，金管會本次STO規範據了解將修改證券集中保管事業管理規則，豁免小額STO平台業者適用大部分規定，而將監理重點改至要求業者傳輸相關資訊給臺灣集中保管結算所備份。
金管會這個豁免作法務實地認知到STO與傳統有價證券的不同，尤其認知到區塊鏈世界下不同的證券中介模式，而願意給予STO保管業者特殊規範，值得肯定，如果金管會規劃的豁免對象是包括小額STO平台業者與錢包業者，將更顯金管會的遠見。
STO交易維持議價模式 金管會實屬非戰之罪
很可惜的是，金管會在保管結算部分積極而漂亮的出擊，沒能延續到小額STO的交易規範。
金管會維持四月份公聽會的立場，給予小額STO平台業者特殊證券自營商牌照，允許較低的1億元最低資本額與1,000萬元營業保證金，但要求小額STO買賣只能以議價買賣進行，具體而言是由平台業者作為每筆交易的相對方採取雙邊報價。
這要求顯然不符合目前平台業者採取的競價交易模式，只是因為臺灣證券交易法一方面規定有價證券如果採取競價交易會構成經營證券交易所業務，一方面又針對證券交易所設有許多不符合STO平台業者的規定（例如要求只有證券商可以在證券交易所交易），所以金管會受制於這些法律層級的立法規定，無法像保管結算般透過修正行政命令層級的相關辦法排除之。
在證券交易法修正證券交易所相關規定以前──例如豁免STO交易平台構成證券交易所或是參考國外立法例引入另類交易系統，金管會迂迴透過證券自營商議價模式，比照現行證券商營業處所買賣當中的興櫃模式試圖繞過這個法令阻礙，雖然難以令人滿意，但還可以說是非戰之罪。
STO流通遭逢多方掣肘 金管會可更有守有為
交易流通性是發展STO的成敗關鍵，相較於上述採取議價模式的無奈，金管會其他對於交易市場的相關限制就有待商榷許多。
例如金管會要求一個小額STO只能在一個平台上架與交易，就顯得過度保守，試想興櫃股票可以在多家推薦證券商交易，市場流通量尚且有限，小額STO只能在一家平台交易，其未來交易流通性自然堪憂。又例如金管會最終仍然未開放一般自然人認購或持有小額STO，而只將專業自然人投資人的認購與持有限額由10萬元提高到30萬元，比起創櫃板股票的一般自然人投資人尚且有15萬元的認購額度，明顯限制更多。
實際上，小額STO既然是小額發行，曝險已經有限，金管會應當可以更積極一些，開放多家平台交易以及開放一般自然人有限額度的投資。
而壓垮駱駝的最後一根稻草、也是最值得商榷的規定，是金管會基於洗錢防制要求小額STO只能以新臺幣買入賣出，而且根據金管會的記者會說明目前限定只有臺灣投資人可以投資小額STO、外國投資人還要再和中央銀行協商。這不但與平台業者慣用的幣幣交易模式相違背，而且無法將本次小額STO開放的觸角延伸至國際資金進而為臺灣在國際STO市場真正意義地搶得先聲，非常令人遺憾。
事實上，外國投資人的利益應當不是金管會需要保護的重點，在小額STO已經控制曝險程度的前提下，金管會可以更積極一些開放外國投資，並且借助虛擬通貨跨域的特色，排除傳統證券市場使用新臺幣交易造成的國際投資阻礙；至於可能衍生的洗錢防制顧慮，我國洗錢防制法既然已經要求平台業者負起洗錢防制責任，金管會本次STO規範也要求平台業者對投資人採取實名制要求，已經足以符合FATF等國際標準，似乎不需要再限制交易使用的幣別。
STO平台面臨規模限制 有志者只能長遠布局
最後，金管會本次STO規範另外限制平台業者上架的小額STO募資金額總計不得超過1億元，而且上架一檔小額STO須滿一年以後才可以再上架其它小額STO；此外每日每檔STO的交易量還不能超過發行量的50%。在這些限制下，小額STO平台業者即使拿到特殊牌照，業務規模也將極為有限，加上上述各種對於交易市場流動性的限制，平台業者申請證券自營商牌照經營小額STO平台業務的意願恐怕將大打折扣。
平台業者勉強剩下的動力，或許是策略布局上為了先行卡位，因此還有意願先取得證券自營商牌照上架一檔STO幣，暫且觀望一年，之後如果相關法令有所變動──尤其是日後監理沙盒實驗如果促成相關法令修正，先取得牌照的平台業者也許可以在未來搶得先機。
但是如果沒有平台業者，那麼除非是一些流動性相對次要的證券型代幣（例如債務型代幣），否則發行人將更難吸引到足夠的投資人認購STO──尤其是金管會現在只允許發行人向專業投資人募資。
結語
總體而言，這波開放很可能淪為只有象徵意義，而必須留待未來更大開大闔的調整。
平心而論，要形成一套STO的完整法制是一項浩大的工程，發行規範還只是冰山一角，交易市場健全、集中保管結算、發行者的公司治理、相關證券業者的監理、外國投資人、洗錢防制，甚至支付匯兌業與信託業相關規範，乃至區塊鏈生態圈中各利害關係人間的法律關係釐清，都與STO法制息息相關。
百廢待興，期許產官學界在金管會踏出這第一小步後，不管是在接下來的法令預告修正、監理沙盒實驗或是後續修法，協力繼續大步邁進！
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