HashKey Capital 2024 Web3投資賽道報告》ZK、Gaming、DePIN、Cosmos…

HashKey Capital 認為 2024 年加密領域除了關注 RWA、AI、Gaming 和 DePIN 等熱門賽道外，也需要關注 ZK、MEV 和 Intents 等領域的重大進展。在公鏈部分，除了提到比特幣生態，也提到 Cosmos。
（前情提要：a16z 監管團隊報告》一覽最新全球 Crypto 法規大事件整理：SEC、CFTC、司法部…）
（背景補充：a16z展望2024大趨勢：模組化區塊鏈、Web3遊戲、NFT普及、AI… ）

2024 對於加密貨幣市場來說是個關鍵的一年，比特幣現貨 ETF 的成功推出，更加深大家對於 2024 年會迎來牛市的想像。昨（26）日，作為最活躍的 Crypto VC 之一，HashKey Capital 分享了對 Web3 各賽道的分析和見解報告，以下對這份報告做解讀，希望提供一些對加密領域未來發展的理解。

ZK (零知識證明)

在 2023 年，ZK 賽道相較於前幾年有了顯著的擴展，不僅在其傳統的應用領域（如擴容和跨鏈功能）中延伸，也探索了各種應用場景，並且形成了不同的發展軌跡。

zkEVM (零知識以太坊虛擬機)

zkEVM 方面在 type0、type1、type2 等幾個方面均有一些進展。類別上，

Type0: 與以太坊保持完全一致，面臨著區塊產生速度、發布計畫和狀態驗證方面的技術挑戰。
Type1: 在以太坊虛擬機（EVM）基礎上做出顯著改進和妥協，提升了整體應用體驗和對 EVM 操作碼的兼容性。
Type2 及其他: 這些類別的主網更早啟動，積極發展各自的應用生態系統，具體進展和項目動態各不相同，值得個別分析。值得注意的項目包括 Polygon 的 CDK 和 StarkNet 的全鏈遊戲，各有其獨特的發展路徑。

zkVM (零知識虛擬機)

目前主要追求的技術路徑為 zkWASM，以其高度可擴展的架構聞名，適合與交易所合作創建高性能的去中心化交易所（DEX）。主要玩家包括 Delphinus Labs、ICME 和 wasm0 等。
向 RISC V 架構方向發展的 RISC0，在前端語言和後端硬件的友好性方面脫穎而出，但在效率和證明時間上可能存在挑戰。應用場景持續擴大，如 Reth 模擬以太坊執行環境、使用全同態加密（FHE）運行環境和比特幣 Rollup 等。
zkLLVM 方面，=nil; 最近基於此技術推出了一種 Type-1 zkEVM，允許高級編程語言快速編譯成 zkSNARK 電路。

ZK 挖礦

現階段 GPU（圖形處理單元）和 FPGA（現場可編程閘陣列）的效率相當，但 GPU 通常更昂貴，而 FPGA 常用於原型驗證。專用 ASIC 晶片的出現和對 FHE 等專門需求的演進可能會帶來顯著的差異。
Prover DAOs 的崛起，計算力成為核心競爭優勢。由礦機團隊組成的 Prover DAOs 特別能夠利用其綜合計算能力，在領域中占據競爭優勢。

ZK Middleware

ZK Middleware 領域包含多種組件，如 zkBridge、zkPoS、ZK Coprocessor、zkML、zk Trusted Computing 等，服務於各種可驗證計算場景。
其中，ZK Coprocessor 場景以其明確性脫穎而出，大多數專案已進入測試網階段。
zkML 賽道持續吸引關注，專案展示了在開發過程和競爭格局中的多樣化。
最近出現了一個新的 ZK 生態系賽道：ZK 證明共享，這涉及網路內的證明共享，透過共同發送證明到某一個網路，在批量處理後平攤收入，為 ZK 領域增添了一個令人興奮的維度。

MEV (礦工可提取價值)

焦點：主要集中在交易供應鏈的早期階段，即意圖（intents）階段。
下一代 DEX 設計/基礎設施：解決 LVR 問題並改善流動性提供者（LP）的機制，吸引更多資本進入。
私人拍賣/內存池：如果有效執行，將大幅改善交易供應鏈。關注全同態加密（FHE）、安全多方計算（MPC）和零知識證明（ZKPs）的發展。
系統架構朝向無需許可：目前，大多數系統都使用中心化 relay、有許可的 solver、需要信任的 builder 等。但我們相信，賽道的終局會是無許可的，以實現最具競爭力的市場。
MEV 供應鏈變革點：APS、單據執行、PEPC等。

OFA

2023 年趨勢：標誌著訂單流拍賣（orderflow auctions）的崛起，高價值交易不再被路由到公共內存池，而是流向 OFA，給予用戶自己創造的價值。
OFA 實現：從 RFQ 拍賣到區塊空間聚合器，有各種OFA 實施方案可以滿足價格發現和執行品質的各種需求。
展望：預計未來 ETH 交易將更常通過 OFA 進行。

Blockbuilder

市場現狀：通過 relayscan 觀察，builder 市場已經集中在少數幾家建構者手中，其中一些是高頻交易（HFT）公司，優先滿足自己的交易需求。
展望：隨著 CEX/DEX 套利機會的減少，預計 HFT 公司的優勢將會降低。

Relay

基本問題：(1) 市場集中在少數幾家玩家手中，尤其是 BloXroute 和 Flashbots；(2) 缺乏激勵機制，使得 Relay 業務不盈利。
展望：預計將看到樂觀中繼（optimistic relays）的快速發展和實施，以及可能的 relay 激勵提案。

AA (帳戶抽象化)

帳戶抽象化賽道主要分為兩大類：智能合約錢包和模塊化服務。

智能合約錢包：AA 錢包領域的公司已與整體錢包市場趨勢保持一致。僅通過功能獲取流量越來越具有挑戰性，而錢包工廠方面值得關注。
模塊化服務：Bundler 和 Paymaster 是所有基礎服務提供商必須提供的關鍵功能，這兩項服務已成為標準產品。
當前趨勢：大部分基礎設施已就位，發展相對穩定。從該賽道數據來看，用戶錢包數量自 6 月開始快速增長，到 11 月已達到超過 600 萬 Userops 和約 200K MAUs。
L2 上的 AA 發展：優於 L1，以太坊基金會考慮對 L2 提供原生支持。
DApps 不支持 AA 的問題：仍然顯著，包括跨鏈和跨滾動區塊賬戶實現的挑戰，需要新解決方案。
私人內存池：將與 MEV 和意圖合流，優化用戶體驗。

Intents

發展迅速：在今年獲得關注後迅速發展，面臨解算器不當行為和訂單流信任等問題，但存在可行的解決方案。
進一步發展考慮：訂單流和用戶獲取方面的考慮至關重要。從架構和商業角度來看，Intents 與 MEV 和 AA 框架相融合。建構者和搜索者非常適合匹配和解算器角色。
Telegram Bots：可能朝向 Intent 發展，其在訂單流中的優勢賦予其對建構者和 SUAVE 的重大談判權，甚至超過大型錢包。

DA (數據可用性) 賽道

參與者有限：包括以太坊、Celestia、Eigenlayer 和 Avail，項目進展各不相同。頭部效應明顯，腰部和尾部的機會較少。
焦點：主要集中在安全性（包括數據完整性、網絡共識）、可定制性與互操作性以及成本上。
Celestia 的推出：與價格上漲，使 DA 賽道的整體估值增加。然而，DA 本質上是一個 B2B 業務，與生態系統項目的數量和質量密切相關。
客戶視角：在以太坊上啟動 DA 是最安全但最昂貴的解決方案。在 protodanksharding 之後，以太坊的費用顯著減少，所以主要 Rollup 項目仍然傾向於將以太坊作為他們的 DA 層。目前 DA 項目客戶，除了 EigenDA，主要是 Cosmos 生態系統項目、RaaS 項目等。EigenDA 的獨特定位，與以太坊相關但不直接綁定，可能吸引更多中間客戶。此外，一些早期階段的 DA 項目和特定場景的 DA（如比特幣 DA）可能在利基領域獲得相當大的市場份額。

Rollup Frameworks & RaaS

Rollup 市場目前已經飽和，需要進行演化。超過 30 個獲得風險資本支持的 RaaS 項目及像 Gelato 這樣的基礎設施提供者正在進入市場，需關注哪些用例在 RaaS 上取得成功以及哪些互操作解決方案有效。特定的 L2/L3 框架，例如 OP Stacks，已獲得大量關注，這得益於公共資金支持和開發者的採納。

此外，還有許多關於 Rollups 的新技術正在開發中，例如 Risc Zero Zeth 等項目可能改變 Rollups 驗證狀態的方式，FHE Rollup 結合 ZKP 和 MPC 原始技術可以提供全面通用的私密 DeFi 解決方案等。

Cosmos

Cosmos Hub 將繼續從多個方面加強其在生態系統中的地位。例如，通過部分集安全性（PSS）更靈活地允許一些驗證者提供跨鏈共享安全性，而不強迫所有驗證者加入，以減輕壓力並促進推廣。

此外，計劃通過啟用多跳 IBC（multi-hop IBC）來增強用戶體驗，並通過添加 Megablocks 和 Atomic IBC 功能來實現原子跨鏈交易，形成類似以太坊生態系統中的統一 MEV 市場。儘管最近由於 L2 和其他開發框架的影響，新的應用鏈項目數量有所下降，但由於其高度可定制的底層框架，Cosmos 生態系統仍具有尋找具有定制修改的新公鏈交易的潛力。

安全

安全賽道的項目在多個層面取得了進展，提供了包括鏈上檢測和攔截的工具和協議、鏈上跟蹤工具、人工審計和賞金服務、開發環境工具以及應用各種技術方法（例如模糊測試）的產品。這些工具更適合檢測特定類型的漏洞，並針對智能合約中的漏洞進行檢查（靜態分析、符號執行、模糊測試等）。儘管如此，這些工具的組合仍無法替代完整的審計。評估項目時還應考慮維護和更新速度、漏洞數據庫的大小、實際需求等其他維度。

AI

加密貨幣與人工智慧（AI）整合的當前方向主要包括底層算力基礎設施、基於特定數據源的訓練、聊天工具和數據標籤平台。

底層算力基礎設施、算力網路：不同項目在不同點上創新，但通常處於早期階段，需要考慮除了創建不同類型的代理之外的可持續商業擴展路徑。
數據標籤平台：將傳統手動標註服務轉換為 Web3 格式，獲取訂單的能力至關重要。同時，因為低門檻的數據標註未來很容易被 AI 取代，需要更好的圍繞高價值高門檻的數據來獲取更多訂單。
AI 結合的新項目：許多新項目正在開發結合 AI 的 to C 聊天工具等。

作為一個加密基金，我們將更加關注於 ZKML、在加密領域具有數據優勢的項目，或與 AI 緊密整合的 to C 產品，而不是我們不專長的大型語言模型等基礎設施。

DeFi

投資者偏好變化

實質收益產品：投資者從依賴發行基礎的收益，轉向尋求來自 LSDfi 或 RWA 的真實收益產品。

DEX 機會

中央化交易所監管壓力：資產需要找到流動性，為 DEX 提供巨大機會。
L2 帶來的潛力：隨著 L2 上線，帶來高性能應用的可能性，特別是關注 L2 上的 DEX 機會。

流動性質押成長

質押 ETH 市場份額：近 22% 的所有 ETH 被質押，Lido 在質押 ETH 市場份額中占 32%。
最大 DeFi 領域：流動性質押是最大的 DeFi 領域，總價值鎖定（TVL）達到 200 億美元。

我們還注意到，使非原生用戶，包括機構，能夠訪問 Web3 收益的項目存在巨大機會。抽象化鏈上元素並為非原生用戶提供安全環境的項目可能會將大量資本帶入這一領域。

根據 Messari 的報告，永續合約 DEX，包括著名項目如 dYdX、GMX、Drift 和 Jupiter，按行業生成最高比例的費用。

Gaming & Entertainment

遊戲工作室（Studio）

Studio 類專案依自身品類，其特性及所需關注點均不同，如下表所示：

遊戲工作室特性：

遊戲產業質量和團隊專業水平顯著提升。
期待具有成熟開發和運營經驗的工作室進入 Web3 領域。
尋找積極學習、對加密和社區敏感的遊戲製作人和 KOL 創辦人。

Web3 整合焦點：

由於缺乏成熟經驗，更注重團隊是否與 Web3 思路一致和快速學習能力。
關注用戶生成內容（UGC）的未來潛力，尤其是去中心化解決方案和透明的獎勵機制。
擁有 Web2 創作者資源的團隊，能夠吸引創作者轉向 Web3 UGC 平台。

遊戲用戶獲取 (UA)

UA 類別項目聚焦於建立綜合鏈上、鏈下和社交維度的用戶概況。
玩家數據隨用戶增加而增值，但獲取平台面臨留存挑戰。
遊戲發行成功依賴於能吸引大量用戶的核心遊戲產品，而非僅依靠基礎設施和工具。

用戶/粉絲互動

這些項目主要圍繞娛樂、體育賽事及影視行業，根據與知識產權（IP）持有者的合作方式，大致可分為兩種形式：

IP 權利持有者直接運營：
- IP 持有者在平台運營中扮演更積極的角色。
- 重點連接 IP 事件和內容與最終產品。
- 允許創建賦予用戶附屬權利的 NFT。
- 這種策略通常能帶來更好的粉絲激勵和反饋。
授權合作：
- 對平台的運營壓力較小，但嚴重依賴 IP 權利持有者提供的資源。
- 雖然運營努力較少，但效果取決於 IP 權利持有者提供的支持和資源水平。

通過跟蹤和觀察多個項目發現，擁有自身社群基礎（例如 Karate combat）的平台，將現有用戶轉向 IP 粉絲，往往比從零開始並完全基於 IP 粉絲基礎進行粉絲互動更成功。

未來，我們將關注具有高 IP 價值、與遊戲和 betting 人群重疊的受眾/粉絲，以及那些參與更直接 IP 合作的實體。

機構服務

機構服務領域可細分為以下子領域：

交易/經紀服務：包括交易所、流動性提供者、經紀人/交易者、結算/清算及相關服務。
資產管理：涵蓋基金管理、高頻交易、套利、託管等服務。
銀行/支付：包括支付處理、存取款、發卡及其他相關銀行服務。
其他服務：提供交易技術等服務的供應商。

該領域的關鍵趨勢包括：

持續穩定增長：預計機構服務領域在未來幾年將經歷穩定增長。
強調合規：合規是機構服務領域的重點，公司積極建立合規框架。
職責明確分工：服務提供者變得更專業，每個參與者專注於其核心職責。這種專業化及其檢查和平衡、行業監督有助於市場更透明、高效。
PB（Prime Brokerage）服務的崛起：預計 PB 服務公司的市場份額將逐漸增加。應關注具有傳統金融背景（ECNs、完全受監管的清算所、跨保證金能力）進入加密領域的公司。
ETF 申請的影響：加密領域持續考慮 ETF 申請正在引起加密原生服務公司與傳統金融公司之間的競爭，這種競爭推動了合規級產品的需求並重塑市場結構。
地理焦點：歐洲是發展機構服務領域的中心，南美等新興市場也展現出有希望的潛力。

比特幣

比特幣生態系統的關鍵發展

銘文（Inscriptions）：最近引起比特幣生態系統關注的特性，需認識到比特幣與以太坊不同，沒有全局狀態共享，其狀態、帳戶和計算模型有顯著差異。
Taproot 資產、Rollups 和閃電網絡：值得關注的關鍵技術發展。
狀態鏈（Statechains）：值得觀察的新興技術路徑。

側鏈和第二層解決方案

側鏈：如 Stacks，因技術開銷小、環境影響最小化而受到關注，但可能因依賴跨鏈和主鏈錨定技術而輸給其他新技術路徑。
第二層（Layer2）：許多比特幣 Layer2 解決方案建立了完整的執行、結算、驗證/挑戰和數據可用性（DA）框架，與以太坊模型相似。
客戶端驗證：如 RGB 和 Taproot 資產，支持最小化鏈上足跡的資產發行和交易。
閃電網路：計劃明年在 Taproot 資產上推出穩定幣和其他資產。
BRC20：BRC20 類的資產因為嚴重依賴一些特定的基礎設施，例如indexer 等，值得關注這部分基礎設施以及一些新的資產類型例如ARC20 等，但需要關注其中的技術實現風險等。
DLC：Discreet Log Contracts (DLCs) 雖然提出的比較早，但因為先前需求較少，推廣比較困難。隨著後續生態建設的大規模拓展，DLC 技術應用可能會更加普及，特別是和一些預言機合作後。但需要注意一些DLC 實現過程中引入的中心化風險等。

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