肇因於低利率及量化寬鬆的金融環境，加密貨幣市場迎來瘋漲的牛市週期。不過隨著景氣復甦，貨幣政策緊縮已成定局，也就是說，牛市或許已經走到中後期，市場風險也越來越高。這時候，如果投資人依然採「全倉現貨/合約」策略，那只要市場觸發黑天鵝事件，脆弱的配置將讓投資人回吐獲利甚至是虧損。如何利用「槓鈴策略」提升資產反脆弱的特性，就是本文想告訴讀者的。
（前情提要：股權通證大解析！讓《動區》教你用股票代幣化產品「強化資產配置」）
反脆弱（Antifragile）是《黑天鵝效應》一書作者塔雷伯（Nassim Taleb）首先提出的概念，意指即使遇到最糟糕的情況，仍不會受到（太大的）傷害，而他提出的方法之一就是「槓鈴策略」（Barbell Strategy）。
極端保守 + 極端冒險的槓鈴策略
塔雷伯借用了槓鈴兩端加重的概念，在槓鈴兩邊分別採取「極端保守」和「極端冒險」的配置，避開中間地帶，以保守的強固特性對抗黑天鵝風險，而在極端冒險的配置上，獲取收益。
以傳統金融投資配置為例，假設投資人手中持有 90% 現金資產，其餘 10% 購買高風險的證券，這樣一來，不管市場如何變化，損失都會控制在 10% 之下，而高風險證券也很有可能帶來收益。反觀如果投資人將手中 90% 資金配置在「中等風險」的資產，只要遇上黑天鵝事件，就可能導致全軍覆沒的慘況。
有趣的是，槓鈴策略相當適合加密貨幣市場。眾所周知，加密貨幣市場相當兩極，其中現貨、期貨/期權合約、加密衍生商品接屬高風險投資，而另一端則是幾近零風險的「固定收益」，例如放貸、資金費率套利。
延伸閱讀：虛擬貨幣投資術（一）兼具高, 低風險配置的「槓鈴策略（Barbell Strategy）」
有限損失 + 無限收益的正凸性效應
在槓鈴策略中，投資人手中上有劍和盾。
面對市場風險，槓鈴策略一端的極端保守策略提供了「盾的效果」，盾加強了反脆弱效果；另一端的極端冒險策略則是， 形成了正向的不對稱，塔雷伯稱之為「正凸性效應」（Positive Convexity Effects）。
舉例來說，在去年 312 黑天鵝事件的時候，投資人如果拿出 5% 作多比特幣，不管是現貨或是開低倍率合約，放到今日，投資人獲得的報酬會是 1,400%，若是投資人是開兩倍槓桿合約，則會獲得 2,800% 的報酬。這就是「劍的效果」。
劍和盾加在一起，也就造成了損失有限，但收益無限的正凸性效應。
固定收益商品介紹
傳統金融市場投資人都清楚，美國國債殖利率通常視作市場的零風險利率，是最保險的固定收益商品，而在加密貨幣市場，同樣也有幾近零風險的固收收益商品，分別是放貸、資金費率套利。
多數有提供永續合約、季度合約的交易所都有提供期權套利和資金費率套利，但僅有 FTX 和 Bitfinex 有提供放貸，因此下列兩種工具將會以 FTX 交易所的產品作為例子。
固收工具：FTX 放貸
放貸是加密貨幣市場的特殊產品。正如大家所知，加密貨幣具價格高波動的特性，因此在大行情之時，許多人會願意以「高利率」的代價，借貸短期資金，但這個短期可能只是數天而已。
如果借款人成功獲利，還款自然無虞，倘若借款人最後是虧損的，交易所的保證金機制也可以確保放貸者可回收本金和利息。因此放貸也被視為是加密貨幣市場的無風險利率。
放貸利率主要是根據市場資金需求而定。以 FTX 為例，穩定幣 USDT 在過去約是 5% 至 10% 的年收益率，但若是大行情來臨，放貸利率偶爾會高達 50%，甚至更高。
FTX 放貸也很容易操作，僅需要兩個步驟：點選「貸出利率」，接下來選擇想貸出的加密貨幣數量。下方的最少小時利率、最小年化利率留空即可，FTX 系統會以市場利率自動成交，萬一投資人填過高的利率，反而不會成交。
固收工具二：資金費率對沖
永續合約（Perpetual Swap）沒有交割日期，而資金費率就是平衡多空的機制。
永續合約價格高於現貨時，資金費率為正，多頭持倉者每小時需支付費用給空頭持倉者。這個套利機制會鼓勵多頭平倉，或是吸引套利者。套利者可在市場購買現貨，再以一倍槓桿做空，多空平衡下，套利者就可以每小時領取資金費率。
FTX 熱心群友小龍整理了 FTX 歷史資金費率的 Google Sheet（將在後文一一列出），方便用戶能參閱年化收益率。 筆者提醒讀者，有些年收益率高的競爭幣，市值較小、波動較高，因此在賺取資金費率上，還是建議交易量較大的加密貨幣，例如ETH（APY：44.8% ）、BTC（APY：37.4%）。
需要注意的是，若是永續合約的價格低於現貨，資金費率就會轉負，那麼持有空單持有者反而需要支付費用，這也是此套利最大的風險。目前其它交易所都是每八小時支付資金費率，而 FTX 則是每小時支付，這也避免了在支付前資金費率突然轉負的風險，相對合理許多。
如何用固定收益打造槓鈴策略
依據槓鈴策略的邏輯，低風險承受度的加密投資人可考慮 90/10 或是 80/20 配置，將多數資金配置在固定收益。
舉例來說，投資人有 100 萬美元的資金，那可以將 90% 的資金配置在放貸策略（90 萬美元），撰稿當下 USDT 的年收益率為 10%，算保守一些，以 8% 計算，那麼 90 萬的年收益就是 7.2 萬美元。
剩下的資金（10 萬美元）便可以投入在更高風險的投資，例如現貨或是合約。以投資比特幣為例， 2018、2019、2020 年比特幣的收益率分別為 -73%、+94%、+303%。
下表是 2018 年至 2020 年的收益率計算，分別計算只投資比特幣、只投資放貸，另外還有使用槓桿策略的總收益和投報率。
可以看見，100 萬美元資金在 2019 年開始全用來購買比特幣是表現最好的，三年的總投報率是驚人的 781% 。
毫不意外地，只用來放貸的投報率表現最平庸，三年投報率「僅 26%」；而是用槓桿策略的「BTC + 放貸」以及「兩倍 BTC 多單+ 放貸」報酬率分別為 82.5% 以及 214%。
一定會有讀者要問，為什麼不全倉比特幣就好？投報率是最高的。
這是因為不確定比特幣是否下跌。舉例來說，只看 2019、2020 年的話，比特幣當然表現最好，但是如果是從 2018 年開始投資呢？
投報率就只剩下 110%，僅比 BTC + 放貸高出 30%，相當於每年多 10%，但付出的風險卻遠不止如此。
反觀使用槓鈴策略的 BTC + 放貸和 2xBTC + 放貸，在 2018 年下跌時，僅損失 -0.1%、-2.8%。而隔年 2019 年便可以將資金再重新配置成 90% 放貸、10% BTC，三年下來的投報率分別為 -0.1%、+16.5% 以及 +37.5%，甚至 2xBTC + 放貸的總績效（122%）比從 2018 年開始 All in BTC 還要好，但所承擔的風險卻小很多。
此外，我們也無法確定比特幣一路長紅，又或是像 2017、2018 那樣暴跌。假設 2021 年，比特幣下跌 70%，那會上圖會怎麼變化？
可以看到，萬一 2021 年發生黑天鵝事件，導致比特幣下跌 70%，那麼從 2018 年開始全倉比特幣的投報率是 -25.7%，且這是四年的總投報率，相當於一年賠掉 6.4%，這樣還不如在銀行定存。
即使是 2019 年才開始全倉比特幣的投資人，其投報率也只剩下 134%。僅比 2x BTC + 放貸高出 18%，但倉位的曝險程度極高。
相反的，如果使用槓鈴策略分散風險，那麼在 2019 年投報率僅下跌 0.1% 和 -3%，而總投報率分別約是 60%、116%，相當於每年有約 15% 和 30% 的投報率。
這就是槓桿策略的優勢，在黑天鵝事件發生時可有效控制損失，但在牛市時依然可以維持良好績效。
延伸閱讀：傑克叔叔教室｜擺脫韭菜命運必修：風險控管；教你計算「槓桿與合約數量的正確設置」
子帳戶方便管控風險
對希望做好風險控管的投資人而言，FTX 還有額外好用的工具：子帳戶。
子帳戶創建功能，讓用戶只需要在一帳號中創建子帳號，就能將不同資產分開管理。
子帳號之間的資金是獨立的，如此一來，投資人就可以將交易股權通證和加密貨幣的帳號分開，如此一來，不但能更好管理資產，控制風險，同時對於報酬也更一目瞭然。
現貨槓桿交易（Spot Margin Trading）則是可讓用戶抵押現貨，借入另外一種資產。
以上方的例子來說，假設用戶買入了比特幣現貨（10 萬美元），那麼預計比特幣跌幅不會超過 70%，那麼用戶就可以抵押比特幣借出穩定幣，並將資金用在其它投資，像是 DeFi 挖礦，加大收益。
這就是現貨槓桿的好處，提升用戶資金使用效率。但筆者提醒讀者，抵押比特幣借出資產也會收取利息（借出 USD 就收取借 USD 的利息），所以其它投資的收益需大於利息，才會獲利。
此外，也需要注意到風險管控，現貨交易、DeFi 挖礦等投資雖然可獲得高獲利，同時風險也較高，若是對投資商品不理解，或是風險承受較低的投資人，不建議使用現貨槓桿。
投資像開車，不需要當賽車手才能抵達目的地
每個人的風險承受能力不同，上圖是以最保守的 90/10 配置固定收益和比特幣，如果風險承受度稍高的投資人，也可以用 80/20 配置，甚至可以在保守配置上加上資金費率套現，增加收益。
2017 年底，比特幣從高點 19,891 美元僅花了八週，就下跌至 6,000 美元，相當於下跌約 70%，時間回到一年前，實體經濟出現流動性危機時，比特幣在兩天內下跌超過 50%，試問投資人可以承受在短時間內，獲利都回吐嗎？
更何況，不是所有人都有如此高的風險承受能力，因此，將資金以槓桿策略配置，加強配置的反脆弱性對有一般人就顯得相當重要。
槓鈴策略的精髓並非尋求「收益極大化」，而是加強反脆弱性，先求降低損失，再求有限部位創造更高效益。在投資上，只要槓鈴策略運用得宜，便可以創造穩定性更高的投資組合，同時保有主動積極的凸性效應。
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