物價越來越高，錢卻越存越少。這顯然打破了我們的經濟常識。但時至今日，這一邏輯已經離美元越來越近。
美國股市連續熔斷、金融市場大幅波動而引發的美元流動性危機下，3月15日下午，美聯儲打出了「寬鬆組合拳」，臨時緊急開會宣布重啟QE「量化寬鬆」政策，通過擴大美國政府的負債，來變相增加市場的貨幣供應，開啟7000億美元的大放水；同時暴力降息 100 個基點，將聯邦儲備基金率降至0-0.25%區間，正式開啟了「0 利率時代」。
– 聯邦儲備基金率數據來源：美聯儲官方網站 –
加上在這之後，美聯儲又允許銀行提高槓桿率來幫助應對美國國債流動性不足的局面，受此消息影響，3月25日，美國 1 個月和 3 個月期國債收益率一度跌入負值，這意味著 17 兆美元的美國國債市場離負收益率又近了一步。
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實際上，其他幾大經濟體甚至早就步入了「負利率時代」 ——日本央行的利率水平已經降至-0.1%，歐央行的隔夜存款利率已經降至-0.4%，英央行的基準利率最近也所有下調。因此，市場上開始猜測在寬鬆政策不斷加碼下，美元利率將繼續下行，很快也將加入到負利率俱樂部。
對穩定幣來說，這意味著什麼？
而無論是傳統金融市場還是加密貨幣市場，都密切關注美元的0利率以及可能的負利率帶來的影響。儘管加密市場和傳統金融之間似乎存在天然壁壘，但與美元錨定的穩定幣逐漸佔據市場後，公有鏈開始與美元建立連接。
從穩定幣的發行方的角度來說，尤其是USDT、USDC、TrueUSD等與美元 1:1 錨定的穩定幣，他們對美元的利率變化非常敏感，負利率帶來的可能是毀滅性的打擊。
早前就有媒體提出質疑，對負利率到來後穩定幣是否還能與美元維持 1:1 錨定表示懷疑，這也並非空穴來風。
以首當其衝的USDT發行公司Tether為例， Tether的盈利方式主要有兩種：一是存在銀行里的1：1美元儲備金所產生的利息，二是交易贖回費用（用戶提現收取5%手續費）。
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根據 Tether 每日公示的 USDT 資產情況，Tether的美元儲備已達65.28億美元，如果根據目前 Tether 公司的公告，現在 USDT 的儲備率已恢復為100%，按Bitfinex首席技術官 Paolo Ardoino 之前的說法， Tether 的美元儲備基本上是現金和像國債那樣比較安全的固定收益投資。
那麼在美元0利率之前，我們粗略估計年收益率大概在1.5%-2.5%左右，最終這部分將產生0.98億-1.63億美元的收益，這是Tether營收的重要組成部分。
– 數據來源：Tether官網公示 –
然而水能載舟，亦能覆舟。
美聯儲將聯邦基準利率降至近於零的水平，銀行也將下調存款帳戶的年化收益率，這意味著穩定幣發行方將美元儲備金存在銀行以獲取利潤的這一盈利模式將失效。
而負利率之下，穩定幣發行方需要自己墊付資金才能確保儲備金存款不會縮水。
這早就有前車之鑑—— Stasis 穩定幣時至今日可能少有人聽說過，但在之前它是歐洲發行的規模最大的穩定幣，共發行了約3,100萬歐元的穩定幣。但在歐洲央行(ECB)的零利率政策下，基於歐元的穩定幣完全沒有競爭力。
在Stasis發布的最後一個年度財務報表（2018年12月）中，顯示收入為0歐元，支出卻高達1500萬歐元。[1]
隨著美元利率的不斷走低，這一盈利模式註定難以為繼。
對此，Bitfinex 的總顧問 Stuart Hoegner 在接受 The Block 採訪時就表示，除了美元外，Tether也有「儲備其他現金等價物，並且可能不時還包括 Tether 向第三方提供貸款而引起的其他資產和應收帳款」，至於具體的情況，Hoegner 拒絕透露。其他包括Paxos，TrustToken和Gemini在內的穩定幣發行方，也都表示將確保維持1：1的比率，但具體的策略卻無一提及。[2]
那我們不妨猜測一下兩種有可能的情況。
負利率可能會促使穩定幣的發行方去尋求更高收益的資產，將美元儲備金投入非零風險的投資工具，比如，早在2019年，利率已經有下滑跡象的時候，Circle就宣布：「未來可能將這些資金投資於高流動性、AAA級固定收益證券。」
不過，雖然AAA級固定收益證券的風險較低，但不意味著沒有風險。目前整個穩定幣市場已接近70億美元，巨大體量下，退出成本增加，所以相對的，穩定幣信用風險也將進一步升高，如何平衡信用風險和收益將是一大難題。
或者從交易費用入手，目前包括 Tether 在內的公司都收取交易贖回的手續費用，但隨著0利率以及可能的負利率的來臨，穩定幣發行方可能會收取更多的費用來面對儲備金的縮水。但在群雄逐鹿的穩定幣市場裡，用戶對交易費用敏感，將支出轉嫁給穩定幣持有者將不得不面對客戶流失的問題。
從另一個方面來看，負利率將讓發行方重新探索盈利模式，儘管目前而言，充斥著各種質疑聲音的USDT佔據了穩定幣市場的大半江山，但是盈利模式的轉換如果造成客戶流動，將有行業重新洗牌的可能。
同時，其他抵押模式的穩定幣在未來可能會受到更多關注，比如 Marker Dao 的 DAI、與黃金掛鉤的 PAX Gold 等。
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而站在穩定幣用戶的角度來說，不論發行方是將儲備金投入非零風險的投資工具還是收取更多的交易費用，都有將風險轉嫁給用戶的可能性。
USDT還能挺過來嗎？
經濟全球化的今天，往往牽一發而動全身，鮮有例外。一旦負利率時代開啟，以USDT為首的穩定幣將首當其衝，將造成發行方的經營困境。
而回首USDT的這些年，一路下來其實風波不斷。
2018年10月15日，USDT 遭遇價格閃崩，從本應保持的1美元附近下跌至0.87美元，跌逾12%，遭到各交易所瘋狂拋售。加上前後經歷的超髮質疑、美元存取困難等一系列負面事件之後，USDT的口碑接連下滑，其他穩定幣藉機增發，媒體上各種看衰聲音四起。
但隨後的2018年11月1日，Tether宣布已與位於巴哈馬的Deltec銀行建立了合作關係，並公佈了該銀行出具的約18.3億美元的資產證明，給當時的投資者吃了一顆「定心丸」，持續了半個多月的恐慌情緒有所緩解，加上加密熊市之下，USDT仍是資金的主要出入口，這次暴雷並未有效動搖其穩定幣市場龍頭地位，甚至市值還不降反升，根據非小號數據，2018年12月3日開始，USDT市值排名從第8名到目前已躋身第4名。
– 數據來源：非小號 –
時隔半年，USDT再一次經歷信用崩塌。2019年4月25日，紐約州總檢察長 Letitia James 在一份新聞稿中揭露加密交易所 Bitfinex 損失8.5億美元，隨後「挪用」Tether的儲備資金進行秘密彌補一事，受此消息影響，USDT的價格出現了異常波動：
當日北京時間6點開始，3小時之內跌幅達2.1%，最低跌至0. 985美金。USDC、PAX等頭部新興穩定幣在一夜之間看到了市場激增的需求，開始頻頻增發。
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然而，再次暴雷也沒能讓其他穩定幣趁虛而入，USDT 市場佔比並未產生明顯下降，僅在事發當日快速下跌1.33%，下跌至96.94%，第二天就回升至97.98% 。
一而再的暴雷事件，自從發行以來就飽受質疑的儲備金情況，都未能撼動 USDT 的位置。究其原因，具有加密貨幣性質的穩定幣投資者本身對風險具有較高的容忍度，大部分用戶都會更注重便捷性、流動性等實際體驗，且具有較強的交易習慣慣性。
但是這一次次的危機就好比壓在駱駝身上的稻草，數量多了還是會被壓垮。如果負利率環境持續過久，單一的盈利模式導致經營困境，這無疑將成為穩定幣市場的一大挑戰，有的或許斷臂求生，有的或許升級闖關。
不過這次，穩定幣霸主 USDT 還能挺住嗎？
附錄
[1] https://www.theblockcrypto.com/daily/59996/negative-interest-rates-have-arrived-in-the-us-stablecoin-issuers-say-theyll-maintain-11-parity-with-the -dollar
[2] https://www.fxstreet.com/cryptocurrencies/news/what-near-zero-interest-rates-mean-for-stablecoin-and-why-it-wont-hamper-its-growth-202004021138
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