平台幣的估值取決於當前價值捕獲能力和增長潛力。本文源自 0xLoki 的文章《再談交易所平台幣估值邏輯》，由 Foresight News 整理、撰寫。
（前情提要：熊市復盤》平台幣在半年內的表現，竟超乎多數人預期？ ）
（背景補充：平台幣觀測》HT、OKB、BNB 成逆市領漲三秀；今年交易所總銷毀超24億美元）
一、平台幣的二階段增長模型
之前的推文提到交易所平台幣一個大坑是不要迷信 PE，這一點的背後是股利增長模型，我們把回購、分紅、打新權益、手續費抵扣統一看作股利，那麼理論上交易所平台幣的估值就應該和股利成正比。按照這種估值邏輯，2020 年的「三大」投資價值 HT＞BNB＞OKX。
但結果很顯然是錯的，原因就在於只看 PE 相當於用了一階段估值模型，而實際上至少應該用二階段模型，因為除了當前收入，未來增速也會發生決定性的作用。當然，加密貨幣市場存在典型的牛熊週期，所以實際的模型會更加複雜，但總的來說，增速會對估值和價值迴歸起到決定性的作用。
即：平台幣的估值取決於「當前價值捕獲能力」 + 「增長潛力」
二、牛市階段平台幣的真正驅動力
那麼下一個問題就是：什麼對增速起決定性作用？答案是資產。
在之前的推文中我提到平台幣最好的買點是牛初，有人覺得這句話沒有意義，但這裡的牛初並不需要那麼精確，這個牛市指的並不是 6000 美元的 BTC，說得更加直接一點，等到 BTC 站穩 ATH 之後，平台幣會出現一個好的買點。
背後的邏輯很簡單，交易所的利潤來自交易和資沉，而真正交易需求大爆發往往伴隨著資產大爆發，當 BTC 從 1 萬美元漲到 3 萬美元的時候，交易所並不能賺太多錢，因為這個時候交易主要仍然侷限在 BTC 上，但真正的交易量來源於資產的大爆發，在 2017 年是 ICO，在 2020-2021 是 DeFi Summer，是 Gamefi，是新公鏈。
講到這裡，BNB 的成功就變得並不意外了，因為在 2019-2020 年期間，Binance 在資產層的競爭當中領先了至少一個身位。具體來說有兩個支柱：Binance Labs 和 BSC。如果從 2019 年開始關注 Binance 的 IEO，你會發現這些專案並不是毫無邏輯的，而是相互關聯，能夠構造成網路效應的，最典型的一個跡象是我清楚地記得，當年 Binance 的某一個 IEO，官宣的合作伙伴中有超過一半是往期 IEO 專案。而這只是一個開始。這期間，Binance Labs 逐漸登上舞台（2018 年成立）。
此時，命運的齒輪已經開始轉動，IEO 和 Binance 投資標的將在之後的牛市中成為 Binance 最大的財富之一。
再之後到了 2020 年的 DeFi Summer，客觀地說幾乎所有的交易所都不同程度地踏空了第一輪 DeFi Summer，但 Binance 迅速推出了 BSC，最初版 BSC 的本質就是承載當時 ETH 需求的外溢，而此時，一些友商的大部分員工甚至一些高管連鏈上錢包都不知道如何使用。
在 Binance Labs 和 BSC 的加持之下，BNB 取得了前所未有的成功，其本質就是在資產層面的佈局優勢轉化成為了牛市中的資產發行權。道理很簡單：最優質、最具財富效應的資產在 BN 首發或者 BN 成為了交易主盤，作為交易者，你怎麼選？作為專案方，你怎麼選？於是增長飛輪得以實現：
更多使用者、更強財富效應、更優質的資產
這裡可以對比的其它幾家交易所，FTX 相對來說也比較成功，而實現路徑也與 Binance 類似：Solana +Alameda/FTX Ventures; Huobi 也依靠該策略取得了顯著效果，甚至一度有比肩甚至超過 BSC 的勢頭，但很遺憾在各種原因之下最後不盡如人意；而 OKX 在這一階段顯然處於下風。
這裡說一句題外話，雖然現在市場對 Binance 的投資和上幣存在許多爭議，但從我個人接觸來看，Binance Labs 相比短期利益更注重長期價值，具體提現在 Binance Labs 敢於領投、更願意投更大份額，反而對於估值相對不敏感，與許多「VC」追求低估值、跟投小 Size、希望儘快解鎖恰好相反，甚至在很多時候 Binance labs 會主動要求專案方延長包括自己在內的投資人份額代幣 Vesting 期限。
而某家我不想透露名字但是創辦人已經進去的交易所關聯 VC，大家可能會發現它們的投資標的最後表現並不好，那是因為部分專案它們會以很寬鬆的條款進入 Pre-Seed 輪，這裡就不展開 BB 了，高下立判。
延伸閱讀：Binance Labs做了什麼投資值得期待？DeFi、基礎建設佔比領先
三、熊市的增長失速和監管壓力
二階段股利增長模型的第二階段會進入一個穩定的狀態，也就是說，高增長必然是無法持續的。原因有很多：基數變大導致增長必然失速、管理變得更加困難企業效率變差、針對 Top1 的「傾銷」等。
這裡需要額外講的一點是針對交易所的「不可能三角」。這個理論是我之前分析鏈上菠菜賽道提出的，但加密交易所也存在很多灰色地帶，所以同樣適用於這一個框架。簡單來說，交易所是存在規模經濟的，規模越大，價值捕獲能力會呈非線性增長，選擇合規 + 規模，勢必需要放棄一部分利潤，選擇規模 + 利潤，勢必會捨棄一些合規。
這也是 Binance 現在面臨的問題，也許有許多其它交易所合規程度不如 BN，但它們的規模不夠大，所以受到的監管壓力反而更小。除了監管壓力以外，我們也可以看出 Binance 當前存在一些增長的壓力，裁員傳聞、開通跟單、要求部分專案方引入做事商都是增長壓力的體現。當然，這些壓力並不會對 Binance 的基本面產生根本性的改變，這只是規模足夠大 + 熊市 + 長時間進攻性戰略的必然產物。
四、進攻之道與防守之道
與 Binance 的進攻性戰略相反，OKX 是「防守型戰略」的典型代表。我們可以看出，Binance 從投資到上幣再到運營，都一直在強調【教育】，這正是增長焦慮的體現，Binance 已經吃下了儘可能多的存量市場，想要高增長持續，吸引圈外流量是唯一的辦法。
而 OKX 恰恰相反，過去一段時間 OKX 做的事情：
（1）上幣很少
（2）在資管方面付出了大量成本：高息理財補貼、鯊魚鰭、結構化產品，這些產品都是為了吸引存量使用者和存量資沉
（3）MPC 錢包、AA 錢包、NFT 聚合市場，CeFi 和鏈上世界的融合，這些產品的目的都是為了在鏈上化的趨勢下讓使用者仍然在 OKX 的生態中留存。
個人認為這種防守型戰略在 2022-2023 熊市期間非常成功，OKX 收穫了使用者，也收穫了口碑，這種成功也能一定程度上解釋 OKB 的價格表現。
五、迴歸起點：平台幣值得屯嗎？
如果你問我最看好哪些平台幣或者認為哪些平台幣的基本面最優秀，我可以回答:
（1）BNB
Binance 面臨著很強的監管壓力和高增長壓力，BNBChain 近期表現也不盡如人意。但 BNB 的基本面並沒有發生根本性的反轉，Binance 仍然擁有龍頭地位、擁有資產層面的優勢，擁有最強的盈利能力，還有 opBNB、Greenfield 帶來的想像空間。
（2）OKB
OKX 是熊市階段表現最好的交易所之一，尤其是其防守戰略取得了顯著成功，而且這種防守戰略在牛市來臨的時候同樣可以切換為進攻性戰略，防守並不意味著永遠的防守。
（3）BGB
BGB 是為數不多在熊市中仍然堅持進攻戰略的交易所之一。另外 BGB 也有原 Bitkeep 錢包、ForesightNews、Forsights Ventures 的橫向生態優勢。（說句題外話，Foresight Ventures 也是我認為當前最好的亞洲 Crypto VC 之一）。
但如果你問我有沒有買 BNB/OKB/BGB，我可以很明確地告訴你：一個都沒有買，當前價格的話預計接下來一段時間也不會買。三點原因：
（1）估值確實有點高。
（2）估值方法失效。一個有意思的事情是對於這三個平台幣而言，因為我們根本不知道真實流通量是多少（扣除創辦人和平台自持的那部分），一種典型的看法是 BNB 在牛市前被回購走大部分，OKB 在山西事件後被回購走大部分，而 BGB 從發行就保持著高控盤狀態。所以對於這三個平台幣而言，任何估值模型都已經完全失效。
（3）最開始說的，平台幣並不直接受益於熊 – 牛轉換，而是受益於牛初 – 牛中期間的資產大爆發，而資產大爆發現在離我們還很遙遠，上車的視窗並不會馬上關閉。
一個反常識的觀點是：現在買 200U 的 BNB，並不會比你在下一次牛市追漲 800U 的 BNB 划算，因為你要考慮盈虧比和機會成本，如果牛市還很長呢？如果這期間 Binance 出現問題或者被 flip 呢？這期間你參與其它投資的收益，甚至空倉帶來的損失規避 EV 呢？
至於其它平台幣，說實話我使用得比較少或者瞭解得不多，但我總體而言我認為這些平台幣在這個階段並不會是太好的標的。現在正是流動性枯竭的中期，也是一些盈利能力沒有那麼強的交易所最痛苦的時期，一些時候表面資料並不能確保絕對的安全，例如上一個週期的 Dragonex 龍網、Fcoin。為了保住本金犧牲一些潛在收益並不是一件壞事。
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