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Blofin研報》市場短期回彈後觀望,BTC、ETH細部前瞻

BTC 與 ETH 的價格或可出現一定程度的反彈,但反彈程度或將有限。相較於 BTC,儘管 ETH 期貨 ETF 帶來的利好消息或可在近期短暫提振 ETH 的價格表現,ETH 仍將面臨來自於收入下降、用戶活躍度下降及監管等因素諸多因素的挑戰。本文源自 Blofin 研究室 所著文章《Simple Valuation: Cheap Coins With Short-Term Rebound》
(前情提要:VC數據月報》一級市場極冷、9月融資金額再創新低 )
(背景補充:觀測》美國促進市場情緒:美股期貨和加密貨幣雙雙上漲、穩定幣量縮 )

估值背景

  1. 高利率與美債高收益率將會推動現金流動性持續偏好無風險市場,從而壓制加密市場的整體表現。在本次估值中,我們加入了「隱含風險溢價」因素作爲額外考量。隱含風險溢價是加密資產 1 年期隱含遠期收益率與無風險收益率(如10年期美債收益率)之間的差值。 在第三季度,BTC 始終保持着正隱含風險溢價,並在 7 月中旬達到 2.22% 的峰值,但在 9 月底回落至 0 附近。相比之下,ETH 在第三季度大部分時間裏的隱含風險溢價均爲負,且在 9 月底創下了-1.69%的記錄,其隱含收益顯著落後於無風險收益率。此外,由於 BTC 的收益預期相對較優,投資者或將更爲青睞 BTC 而非 ETH。
  2. 利率頂峰期或將進一步延長。9 月的美國聯準會利率決議與歐洲央行利率決議顯示,由於通脹水平仍然居高不下,歐洲央行宣佈進一步加息,短期內不會降息,且不排除更多加息的可能性。美國聯準會儘管最終未加息,但亦表態高利率持續的時間或將更長。

    聯邦基金利率變動可能路徑,截至2023年9月30日。來源:CME Group
  3. 受現金與國債等無風險資產的高收益率吸引,加密市場內現金流動性規模進一步縮水。截至9月29日,加密市場內穩定幣總供應量下滑至 1,200 億美元以下,這意味着加密市場的任何反彈都很難獲得足夠的流動性支撐。此外,BTC 市值佔比依然穩定維持在 48%-50% 附近,這意味着 BTC 的價格表現仍將與現金流動性水平與加密市場總市值規模強掛鉤。
穩定幣總供應量變動,截至2023年9月30日。來源:Glassnode
BTC 市值佔比變動,截至2023年9月30日。來源:Coinmarketcap

BTC 10月前瞻:上漲有限,穩定爲主

由於 BTC 的隱含風險溢價依然爲正,BTC 對於投資者而言依然有着一定的吸引力,這意味着 BTC 價格仍然能獲得相較於其他加密資產而言更多的支撐。

然而,由於現金流動性不足及利率頂峰期延長,加密市場難以在短期內迎來更多流動性回歸,支撐 BTC 價格反彈的可能動力或將主要來自於加密市場內部的流動性再分配,以及一些短期利好消息的刺激(如 BTC 現貨 ETF 的可能進展)。考慮到 SEC 對於 BTC 現貨 ETF 審核決定的反覆延期,且宏觀環境暫時不會出現較大變動,在近幾個月內,BTC 獲得短期利好消息刺激的可能性相對較小,BTC 進一步上漲的空間或將受限。

綜合上述考慮,我們調低了 BTC 在「利好出現」情形下的價格表現預期,同時維持在「中性」情形下的價格表現預期不變,如下表所示:

ETH 10月前瞻:收入問題與期貨 ETF

與 BTC 相比,ETH 的表現相對不佳。Ethereum 網絡在9月出現淨虧損,2023q3 總淨收入爲 8166 萬美元,顯著不及預期。有趣的是,在收入下降的同時,Ethereum 網絡 9 月日活躍用戶數上升至 36 萬人以上,相較於 8 月上升 13.5%,表明人均交易活躍度下降可能是 Ethereum 網絡 9 月出現淨虧損的主要原因,對 ETH 的估值產生了不利影響。

Ethereum Network 月收入變動情況,截至2023年9月。來源:Tokenterminal

幸運的是,受 ETH 期貨 ETF 帶來的利好預期影響,ETH 的價格相較於 8 月末變化不大,使得 Ethereum 網絡的市盈率反而上升至 307.99,接近 7 月的市盈率水平,在美股主要科技公司與 S&P 500 平均市盈率均出現下降的情形下表現突出。

然而,ETH 期貨 ETF 所能帶來的影響或將相對有限。由於 ETH 的基本面尚未改善,ETH 期貨 ETF 的通過或將造成短期的價格反彈,但很難帶來中長期利好,這意味着如果 Ethereum 網絡的整體活躍度在 2023q4 未出現顯著回升,在 ETH 期貨 ETF 的利好被消化後,ETH 的價格或將出現回調。

Ethereum 網絡的活躍度與鏈上交易或投機的活躍度息息相關,亦與 Ethereum 網絡一系列重大升級帶來的影響相關;因此,投機熱潮與 Cancun 升級仍是影響 ETH 在 2023q4 與 2024q1 價格表現的重要因素。不過,考慮到除 BTC 等少數加密資產外,ETH 等加密資產的表現依然落後於無風險資產,且高利率或將長期化,投資者對於鏈上交易與投機的興趣或將在一定程度上減弱,進而對 Ethereum 網絡的收入狀況產生不利影響。

此外,值得注意的是,在9月的國會聽證會上,SEC 主席再次正式承認 BTC 不是證券,但並未針對 ETH 發表類似表態。這意味着從監管風險角度看,BTC 面臨的監管風險較低,而 ETH 相對較高的監管風險,亦會對 ETH 的表現產生額外不利影響。

綜合上述考慮,並結合宏觀經濟因素的可能影響,我們降低了對於 Ethereum 網絡 2023q4 與 2024q1 淨收入的表現預期,並基於此調整了 ETH 價格表現的預期,如下表所示:

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