隨著經濟發展的變化，DeFi產業也在逐漸適應與發展，不過 DeFi 收益率逐漸衰退，甚至收益率低於低風險的傳統金融，這種情形導致 DeFi 與傳統金融之間逐漸有了交錯。本文將介紹 RWA 的分支——鏈上國債。
（前情提要：科普｜RWA現實世界資產有哪些？信貸、債券、不動產.. ）
（背景補充：美債殖利率破5%打贏DeFi！MakerDAO提案加倉債券7.5億鎂 ）
背景
隨著巨集觀經濟環境的變化，DeFi 產品正在適應並改變。在 DeFi 1.0 中，可持續的穩定幣收益是一個支柱，但現在低風險工具的收益率已經低於傳統金融市場。因此，傳統金融產品因其低風險特點而變得更具吸引力，這導致傳統金融和 DeFi 之間出現了有趣的交織。
Defillama 資料顯示，過去一年，受到加密資產大幅下跌的影響，DeFi 總鎖倉量從最高超 1800 億美元降至約 390 億美元，降幅超 78%，這與傳統資產的體量不可同日而語。
而在這之前，已經有不少專案試水將現實資產引入 DeFi。比如，摩根大通、星展銀行和 SBI 數位資產控股公司就曾使用基於 Polygon 上的 Aave 協議完成了以太坊網路上的外匯和政府債券交易。銀行將新加坡政府證券的代幣化版本換成日本政府債券，將日元換成新加坡元作為測試。
再例如 MakerDAO 發行世界上首筆基於 DeFi 的現實資產貸款，在基於 Centrifuge 協議的借貸平臺 Tinlake 上的 Fix&Flip 貸款池 New Silver 作為資產發起方，使用 MakerDAO 作為信貸工具獲得了首筆貸款。不僅如此，2022 年 MakerDAO 還與 BlockTower Credit 聯合推出 2.2 億美元基金，為現實世界資產提供資金。2021 年，Aave 與加密公司 Centrifuge 合作推出了一個現實世界資產市場 RWA Market，允許企業對其業務的各個方面允許使用者投資於以現實世界資產為抵押的市場。
2022 年加密寒冬來襲，當誘人的 APR 不再時，人們開始轉向探索無風險收益率，而代幣化的現實世界資產正在徹底改變財富管理和投資方式。作為一種重要的融資手段和金融工具，債券是風險較低的避險資產和固定收益投資品種，特別是美國國債利率通常被公認為市場上的無風險利率。而由於上輪牛市曾標榜 20% 利息的 UST 等高收益產品的暴雷正打擊著投資者的信心，且主打高回報率的 DeFi 領域的收益率表現也不盡如人意。以借貸龍頭專案 Compound 和 Aave 為例，LoanScan 資料顯示，截至 5 月 8 日，USDC 在 Compound 和 Aave 上的存款利率則降至 1.76% 和 5.54%，遠低於美國國債利率。
下面我們一起走近 RWA 的這個分支 —— 鏈上國債，共同起底鏈上國債生態專案的發展狀況。
Ondo Finance
2023 年 1 月，Ondo Finance 宣佈推出代幣化基金，為機構投資者提供投資美國國債和機構級債券的機會。
據瞭解，Ondo Finance 是通過資管巨頭貝萊德和太平洋投資管理公司（PIMCO）等機構管理的大型、高流動性 ETF，推出了三款代幣化的美國國債和債券產品，分別是美國政府債券基金（OUSG）、短期投資級債券基金（OSTB）和高收益公司債券基金（OHYG）。
其中，OUSG 錨定美元穩定幣，由短期美國國債作為抵押品，最初通過貝萊德美國短期國債 ETF (SHV) 進行，收益率預計為 4.65%；OSTB 將投資於短期投資級公司債券，最初通過 PIMCO 增強型短期到期主動型 ETF（MINT） 進行，收益率為 5.45%；OHYG 將投資於高收益公司債券，最初通過貝萊德 iBoxx 高收益公司債（HYG）進行，收益率為 8.02%。債券投資者可以通過智慧合約批准的代幣化基金權益淨值進行鏈上轉讓，Ondo Finance 將收取每年 0.15% 的管理費。
鑑於 2022 年加密領域中不被監管企業的失敗，Ondo Finance 選擇了與嚴格監管的第三方服務提供商進行合作，並將資產持有在破產遠合格的託管機構中。其中，為機構投資者提供大宗經紀平臺 Clear Street 是該基金的主要經紀商，並將保管該基金在 DTC（美國存管信託公司）帳戶中的證券；Coinbase Custody 將保管該基金持有的任何穩定幣，且由 Coinbase Prime 處理穩定幣和法幣之間的轉換；會計與財務諮詢公司 Richey May 將擔任該基金的稅務顧問和審計師，該公司曾多次被 Inside Public Accounting 評為最佳公司等。
但出於合規考慮，Ondo Finance 將採取白名單制，投資者需要通過 KYC 和 AML 篩選後才能簽署認購檔案，可使用穩定幣或美元。SEC 則將 「合格購買者」 定義為投資至少 500 萬美元的個人或實體。
Matrixdock
Matricdock 是有新加坡資管平臺 Matrixport 推出的鏈上國債平臺。STBT 是 Matrixdock 的第一款產品，引入了以美國國債為基礎的無風險利率。
發行時， 1 STBT 會以 1 USDC 價格交易。STBT 的底層為 6 個月的美國國債以及以美國國債作抵押的逆回購協議。STBT 是一種以太坊鏈上發行的符合 ERC-1400 標準的代幣，該代幣由 Matrixdock 發行和贖回，通過合約白名單機制限制僅在 Matrixdock 已授權的帳戶持有者之間轉讓和交易。
STBT 的機制如下：
- 投資人將 USDC 或 USDT 交給發行商，發行商透過智慧合約鑄造出相應的 STBT；
- STBT 發行商透過 Circle 將 USDC 兌換成法幣；
- 將法幣交由第三方託管，由第三方託管透過傳統金融機構的美債交易帳戶購買六個月內到期的短債，或是投入美聯儲的隔夜逆回購市場；
- STBT 的持有人可以在鑄幣後將 STBT 移回自己的錢包地址，如冷錢包或第三方託管平臺；
- STBT 的智慧合約將會透過 Rebase 機制，將債券或逆回購的孳息，以 STBT 的數量、每日自動分配給持幣地址；
從下圖可以看到，交易最後的結果會是，STBT 的儲備會是美國政府短債（橘色）。
鑄造申請提交後，Matrixdock 將按照 T+3 的結算週期，鑄造併發行相應數額的 STBT 會在至多 4 個紐約銀行日內派發代幣。贖回申請提交後，Matrixdock 將及時通過以下流程贖回 STBT 代幣：從您的帳戶內扣除 STBT 代幣，停止該 STBT 代幣的流通或予以 「燒毀」，並將（在贖回時）與您 STBT 代幣（比率相當於每枚 STBT 代幣為 1 美元）等值的美元掛鉤數位資產本金轉入您的帳戶，並減去任何相關費用、能反應（贖回時基礎資產按比例計算（贖回時）價值的交易損失，以及關聯實體認為為使贖回生效所需的與基礎資產出售相關的任何交易損失和 / 或交易成本。
值得注意的是，STBT 發行商是 Matrixport 成立的特殊目的公司（SPV，Special Purpose Vehicle）。SPV 將持有的美債與現金質押給 STBT 的持有者，STBT 的持有者對實體資產池擁有第一優先的清償權。即使在最極端的情況下，例如 Matrixport 破產，STBT 的價值仍獲得資產池的擔保，在將這些有價證券清算後仍可贖回相對應的資產。
Defillama 資料顯示，目前 STBT 流通量為 6588 萬。
TProtocol
TProtocol 也是一個新的鏈上國債協議，其本身是穩定幣協議 Liquity 的 Fork，底層使用了 Matrixdock。TProtocol 引入了 TBT、sTBT 和 wTBT 三種代幣：
- sTBT：由 Matrixdock 發行，且每個工作日下午 6 點 （香港時間）會進行一次 Rebase，價格始終為 1 美元。只有經過 KYC 的高淨值個人或機構才能購買。
- TBT：是一個允許散戶鑄造、無需許可的 Rebase 代幣，與 sTBT 完全對應。使用者可以用 USDC 鑄造，價格始終為 1 美元（不含手續費）。使用者可以將 TBT 贖回為 USDC，贖回價格始終為 1 美元。
- wTBT：是一個生息代幣，是包裝版的 TBT，可兌換為 TBT。目的是讓 TProtocol 能夠整合到現有的 DeFi 協議中，因為大多數 DeFi 協議不支援 Rebase 代幣。
此外，鑄造 TBT 的費用為 0.1%，贖回 TBT 的費用為 0.3%。TBT 的 APR 可通過公式進行計算。TProtocol 重視資產透明度。TBT 和 wTBT 的價值由三類資產支援：MC_sTBT、IDLE_FUND 和 PENDING_sTBT。
TBT 可在去中心化交易所進行交易，TProtocol 將在 Curve Finance 上推出流動性池以確保最小滑點。TProtocol 還允許使用者抵押 TBT-3CRV LP 以獲取 esTPS 獎勵，以激勵 DeFi 使用者使用 TProtocol 協議和 TBT，從而大大提高 TBT 的流動性並確保交換 TBT 時的低交易成本。
目前，TProtocol 剛剛在以太坊主網上線，使用者可以用 USDC 1:1 mint 出 wTBT 參與早起空投激勵，每個 Epoch 都會有相應的 TPS 代幣作為早期參與的激勵。此外，TProtocol 還上線了 Optimism 上的 Velodrome，使用者提供流動性收穫國債收益的同時還可以獲得 Bribe 收益。
OpenEden
OpenEden 是於 2022 年年初成立的加密新創公司，由 Gemini 的前亞太區負責人 Jeremy Ng 和業務發展負責人 Eugene Ng 共同創辦。
OpenEden T-Bill 金庫是一個鏈上池，允許穩定幣持有者從美國國庫券中獲得收益，目前收益率大約在 4.86%。該池的大部分資產將直接投資於短天期的美國國債，而少部分 USDC 將留在鏈上，以供 24/7 的即時提款。使用者可將錢包中的 USDC 鑄造成 TBILL 代幣，進入其金庫並獲取收益，而贖回也在鏈上進行，可享有區塊鏈技術的即時結算，不像傳統金融需要 1 至 2 個工作天的流程。
Ribbon Finance
Ribbon Finance 在 4 月 17 日宣佈推出與另一 RWA 協議 BackedFi 合作推出了基於國債的保本金期權產品 Ribbon Earn USDC (V2)，收益率約 2%，低於其他代幣化國債產品。
根據文件顯示，Ribbon Earn USDC V2 是一款全天候的產品，通過購買由黑石證書背書的 Backed IB01 $ Treasury Bond 0-1yr 代幣來產生收益。截至 4 月 10 日，其平均預期收益率為 4.64%，後通過購買 ETH 的奇異期權以獲得市場短期波動性的 Exposure，從而提高收益率。存款人可以獲得加密貨幣市場的上漲收益，同時保持本金受保護。
結語
目前除了 Tprotocol 真是屬於無需許可的協議共使用者使用之外，其餘專案都需要 KYC。且絕大多數的國債代幣不支援轉帳功能，因此使用場景有限，例如 Defi 的可組合性，更不用說全鏈流通。此外，鏈上國債另一個核心在於，合作的國債承兌商的資質，存在較大且不透明的對手方風險、智慧合約風險、和預言機風險，已經廣為詬病的 CeDefi 中心化的特點。
目前，所有 RWA 協議的出發點都是允許投資人能便利的通過穩定幣實現與現實資產的轉換，而美國國債的高流動性與低風險自然成為了相對完美的選擇。當 RWA 國債平臺真正跑出一個被廣泛使用的生息穩定幣，由此搭建的 Defi 樂高很值得期待。例如基於 RWA 平臺建立的 Layer 1 區塊鏈，不過隨之而來的監管問題也可能無法避免。
