GBTC 為何會出現近 -50% 的負溢價率？Genesis 最近流出的破產文件披露了一些真相…。本文源自 Lumida Wealth Management 執行長 Ram Ahluwalia，由動區專欄 PANews 編譯。
（前情提要：灰度再手撕 SEC 論據：拒絕比特幣現貨 ETF 理由「不合邏輯」）
（背景補充：GBTC｜灰度效應：負債骨牌與 DCG 崩潰的推手）
GBTC為何會出現近 50% 的負溢價率？最近流出的加密借貸公司 Genesis 破產文件終於披露了一些真相，主要情況概述如下：
1、Genesis 承諾向加密貨幣交易所 Gemini 的 Earn 用戶提供 GBTC 產品
2、Genesis 暫停提款
3、Gemini 撤銷 GBTC 抵押品贖回權
4、Gemini 將 GBTC 出售給私人買家，導致價差不斷擴大
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Gemini“不仁”在先，Genesis “不義”在後？
如果按照破產文件披露的信息，似乎是加密貨幣交易所 Gemini “不仁”在先，最終導致 Genesis“不義”。下面，就讓我們按照時間線的方式詳細分析整個事件的來龍去脈。
2022 年 8 月 15 日，也就是三箭資本（3AC）破產之後的兩個月，加密貨幣交易所 Gemini 簽署了一份抵押品協議（Security Agreement），其中包括價值 4.65 億美元的 GBTC 購買承諾，以 15.06 美元購買 3,100 萬個GBTC 股份單位。
對於 Gemini 來說，這筆交易存在風險，他們的 Gemini Earn 收益產品風險經理曾要求 Genesis 儘快提供抵押品：
Hey, Genesis，我們（Gemini）有很多無擔保風險資產，所以快點把抵押品發給我們吧。
Gemini 風險經理的擔心不無道理，主要有三個原因：
1、交易對手的中心化風險增加
2、Genesis 未償付貸款開始建設
3、來自 Gemini 的潛在風險蔓延
沒有人想讓自己變成下一個三箭資本。
（注：三箭資本曾從 Genesis 獲得了高達 23.6 億美元的貸款，幾乎占到 Genesis 總貸款額的 50%，數據顯示Genesis 向三箭資本提供的貸款總共獲得了約 1700 萬股 GBTC 的支持。）
延伸閱讀：英屬維京群島法院「勒令清算三箭資本」！Genesis 因貸款恐損失數億美元
2022 年 11 月 7 日，Gemini 交易所和 Genesis 修改了抵押品協議，雙方同意先延長償還期限，這麼做的原因是為了能讓 Genesis 有更多時間償還 Gemini Earn 債權人。
2022 年 11 月 8 日，加密貨幣交易所 FTX 宣布停止提款，儘管 Genesis 與 FTX 協商了很長時間，但 FTX 最終內爆讓 Genesis 徹底失去拿回資金的希望。
2022 年 11 月 10 日，Gemini 交易所和 Genesis 對抵押品協議進行了第二次修正。這一次，數位貨幣集團（DCG）加入，並成為了抵押品協議中的一份子。DCG 之所以介入，主要是為了希望通過抵押另外 3100 萬股GBTC 來幫助 Genesis。
2022 年 11 月 16 日，Genesis 宣布暫停提款。同一天，加密貨幣交易所 Gemini 開始在私人銷售交易中拋售 GBTC 抵押品（這意味著 Gemini 沒有遵守 11 月 7 日雙方重新修訂的抵押品協議要求），每 GBTC 股票價格為9.20 美元，總計拋售了 3090 萬股，並且用 2.843 億美元的收益減去取消抵押品贖回權的成本和費用來償還債務。— 而在 2022 年 11 月 7 日，GBTC 的每股股價是 12.15 美元，這意味著 Gemini 以 25% 的折扣價拋售 GBTC，而且拋售的規模占到 GBTC 總流通量的 5%。
從下圖可以看出 2022 年 11 月 10 日和 2022 年 11 月 16 日發生的情況，2022 年 11 月 10 日是 GBTC 抵押品返還日期，而 2022 年 11 月 16 日則是 Genesis 宣布暫停提款以及加密貨幣交易 Gemini 開始清算拋售 GBTC 的日期。Gemini 折價拋售 GBTC 之後，一些私人買家開始在公開市場上做空或出售 GBTC 來對衝風險，結果導致負溢價率進一步擴大。
Gemini 折價出售 GBTC 獲 2.84 億美元收益
這次折價出售 GBTC 給 Gemini 帶來了 2.84 億美元的收益，隨後 Gemini 將止贖和出售情況告知了 Genesis，但 Genesis 認為，Gemini 止贖和出售 GBTC 在商業規則上似乎不合理（儘管相關交易是在通知了 Genesis 的情況下完成的）並且提出了異議。
需要注意的是，此時 Genesis 依然沒有交付承諾返還給 Gemini 的“第二批” GBTC 抵押品，要知道，這些抵押品應該在 2022 年 11 月 10 日就交付給 Gemini。
此外，GBTC 的控股股東 Genesis 和 Digital Currency Group 不能簡單地“拋售”其持股以籌集更多資金，因為根據 1933 年美國證券法第 144 A 條規定，場外交易或場外交易實體的發行方提前通知擬議的銷售，而且已發行股票銷售上限或每周交易量隻能占到股票總量的 1%。根據法規，GBTC 持股將被視為“受限證券”。
所以，從 Genesis 破產文件中披露出的細節信息可以看出，加密貨幣交易所 Gemini 未按照雙方修訂協議選擇折價拋售 GBTC，或是導致該基金負溢價率不斷走高並觸及“-50%”曆史低點的導火索。
Gemini 提前套現，最後反而得不償失？
後面的故事，想必很多人都已經知道 —— Gemini 交易所共同創辦人 Cameron Winklevoss 和 DCG 執行長 Barry Silbert 在社交媒體上開撕，緊接著 Genesis 申請破產……
延伸閱讀：神仙打架！DCG反嗆「CEO罷免信」只是Gemini甩鍋經營不善的煙霧彈
“有趣”的是，在 Genesis 破產重組計劃中，他們將 Gemini 及其 Earn 客戶設定為“IV 級無擔保債權人”，排在Genesis 機構債權人、有擔保債權人和持有優先債權的債權人這三類債權人之後，這或許是 Genesis 在表達對Gemini 此前所作所為的強烈不滿。
需要注意的是，債權人等級對於確定每一類債權人可以通過破產程序最終收回多少資金至關重要，而 Gemini 及其 Earn 客戶作為“四級無擔保債權人”，可能意味著即使法院支持 Gemini 並且判決該交易所有資格獲得索賠，他們也不一定能夠得到索賠資金，因為這是破產，沒人可以確保有足夠的錢可以補償給債權人，更別說是較低順序的債權人。
現在，相信大家可以理解為什麼“ Genesis 正式申請破產”消息出來後，Cameron Winklevoss 第一時間就在社交媒體發文稱會對 DCG 及其執行長 Barry Silbert 等人采取直接法律行動：
除非 DCG 能給出一個公平的解決方案，否則 Gemini 將立即對 DCG 及其 CEO 提起訴訟，Gemini 也將使用破產法庭可用的所有工具以最大限度地為 Earn 用戶追回損失。
延伸閱讀：Genesis 破產最大債主！Gemini 嗆告母公司 DCG：不解決連CEO一起告
整體來看，目前很難斷定 Gemini 和 Genesis 兩家公司彼此之間的是非，畢竟從情理來說，Gemini 為了保護自身及 Earn 客戶權益折價拋售 GBTC 也有道理（儘管存在法律異議）。但 Genesis 申請破產可能讓 Gemini 始料未及，因為對於 Gemini 及其 Earn 客戶而言，他們不得不面臨一個事實：自己已經成為 Genesis 的最大債權人，但卻不是級別最高的債權人。也就是說，Gemini 很可能永遠無法獲得索賠資金，即便可以獲得，或許也不得不要等待相當長一段時間。
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